本文选自“姜超宏观债券研究”微信公众号，作者姜超、宋潇，原标题《PPP项目的前世与今生——PPP项目全面梳理》。
摘要
何为PPP项目?PPP项目是指由社会资本和政府通过多种合作方式一起提供公共服务和基础设施投资的模式，其收益来源于三种途径：使用者付费、可行性缺口补助和政府付费。根据运作方式的不同，PPP项目又可以分为服务外包类、特许经营类和永久私有化类，目前我国PPP项目主要采用BOT模式，占比达到74%。PPP项目发展：从爆发到规范。2014年末财政部和发改委先后颁布了PPP项目操作指南和指导意见，随着2014年财政部43号文和2015年新预算法的执行，政府的融资途径受阻，PPP模式的优越性显现。在2015年中旬关于PPP项目的顶层设计文件发布后，PPP项目正式进入加速期。爆发式增长背后问题凸显，去年11月多部委出台规范PPP项目的监管意见，PPP项目入库速度开始放缓。
从何而来，投向哪里?PPP项目资金：银行是大头，民间参与低。PPP项目公司的资本金占比在20-30%，主要来自PPP项目发起人、事业单位投资、财政补贴以及PPP基金的股权投资。除了资本金以外，项目的其余投资资金主要来自贷款，其中包括银行贷款和项目发起公司的委托贷款。对社会资本进一步划分，占比71%的是PPP项目相关承建商，而公司类别中76%来自国有企业。PPP项目投向：交通市政为主，西部占比过半。PPP项目需要具备透明的定价机制、稳定的现金流，目前主要投向交通运输、市政工程和城镇综合开发。分区域来看，西部省市的PPP项目占据总规模的半壁江山，其中贵州、四川、新疆等地规模遥遥领先。PPP项目落实：落地率上升，投资逐步释放。PPP项目的周期包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段，只有进入执行阶段以后PPP项目才会产生具体的投资。目前PPP项目的落地率达到37%，市政、交通与城镇综合开发分列前三甲。考虑到PPP项目的建设周期一般在2-5年，落地项目的投资会在未来逐步释放。
通过对现有PPP项目的情况梳理，其实我们可以发现如下几点问题：1、PPP发起方的股本金投入较低，存在小马拉大车的债务风险。2、76%的社会资本属于国有企业，民营资本参与度较低，违背发展PPP项目的初衷。3、需要政府支持的收益模式占比达到75%，中西部PPP项目规模最大，后续地方财政负担较重。4、市政、交通与城镇综合开发规模突出，而体育、医疗和教育相关项目的发展缓慢。
未来PPP仍将是基建主要支柱。2015年以来PPP项目快速发展，对基建投资的支撑力度也逐年递增。由于PPP项目80%投向基建领域，根据我们测算2015年、2016年、2017年基建投资中PPP项目的资金占比达到1.9%、7.3%和13.6%。短期内，监管政策的出台会减少落地PPP项目的融资规模和新增入库项目。考虑到前期已经落地的PPP项目在2018年将释放2.1万亿投资，若今年PPP项目新增落地规模在2.8万亿左右，2018年PPP项目对基建投资贡献将在2.9万亿，占比达到14.7%。长期来看，目前针对PPP项目的监管政策实际上是为PPP项目的长期发展清本正源。一系列地方融资监管政策的出台本质上都是为了解决地方政府债务风险加剧的问题。社会资本参与基建投资的PPP模式，一方面能够保持基建投资稳定增长，另一方面又能够降低地方举债压力，其实就是解决目前地方政府债务风险的重要手段，预计未来合规优质的PPP项目仍然将是政府主要推行的方向之一。
正文
1. 基建投资的新模式：PPP
1.1 何为PPP项目?
PPP项目是指由社会资本和政府通过多种合作方式一起提供公共服务和基础设施投资的模式。具体来说，社会资本与政府就具体PPP项目设立一个特许经营公司，由经营公司作为主体进行融资并负责项目的建设和运营。在这一过程中，政府由公共产品的单独提供者变成了协作者，社会资本也可以在项目的运作中获得投资收益。
PPP项目的收益来源于三种途径：使用者付费、可行性缺口补助和政府付费，其中后两种需要政府财政支出的支持。根据财政部PPP项目数据库的统计，目前已入库项目中可行性缺口补助占比达到48%，政府付费占比达到27%。
PPP项目根据运作方式的不同可以分为服务外包类、特许经营类和永久私有化类。具体来说，服务外包主要是指政府将存量公共资产交由项目公司运营、维护和提供用户服务，根据委托内容的不同又分为O&M和MC。永久私有化是指项目公司永久拥有PPP项目资产的所有权，并且负责建设和运营。
目前我国PPP项目主要采用特许经营类，占比超过80%。特许经营介于前面两者之间，主要是指政府将公共资产的特许经营权(包括建设权)或者存量资产的所有权授予项目公司，公司在合同规定时间将所有权移交回政府。根据项目公司是否参与建设以及是否拥有所有权，特许经营权类又可以分为BLT、BTO、BOT/BOOT、TOT、ROT，其中“建设—运营—移交”BOT模式占比最大，达到74%。
1.2 PPP项目发展：从爆发到规范
PPP的发展可以分为三个阶段：设计阶段、爆发阶段和现今的规范阶段。具体来看，2014年9月财政部下发《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，文件将PPP模式明确界定为“政府和社会资本合作”模式。2014年11月和12月，财政部和发改委先后颁布了PPP项目操作指南和指导意见。2015年4月和5月，关于PPP项目的重磅文件《基础设施和公用事业特许经营管理办法》和《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》发布，PPP项目正式进入加速期。
随着2014年财政部43号文和2015年新预算法的执行，政府的融资途径受阻，PPP模式的优越性显现。在中央层面鼓励PPP项目发展的情况下，PPP项目设立规模出现爆发式增长。但是高速增长的背后，PPP项目也渐渐变成了各地方政府新一轮疯狂融资的推手，因此2017年11月财政部、国资委和发改委先后出台规范PPP项目的监管意见，PPP项目入库速度开始放缓。
站在2018年初的时点，未来PPP项目的发展将会如何演绎，之前PPP项目的投资结构如何?下面本文将对PPP项目进行全面梳理，并对未来PPP项目的规模做一个估算。
2. 从何而来，投向哪里?
2.1 PPP项目资金：银行是大头，民间参与低
前面已经提到，PPP模式的特点就是政府和社会资本通过合作的方式提供公共品，那么社会资本是指哪些资金，又以什么形式参与到PPP项目?
社会资本在参与PPP项目的时候往往会成立一个项目公司，而项目公司的资金来源于两块。一块是公司本身的资本金，主要来自PPP项目发起人入股资金、政府相关事业单位投资、财政补贴以及PPP基金的股权投资。根据规定，PPP项目公司的资本金要求在20%-30%，具体各行业之间会有所差异。例如交通运输类项目最低资本金为20%，港口机场类项目资本金为25%，保障性住房项目资本金为20%。
除了资本金以外，项目的其余投资资金主要来自贷款，其中包括银行贷款和项目发起公司的委托贷款。值得注意得是，项目发起公司将资金以贷款而不是资本金形式投入PPP公司，主要是为了降低投资风险，因此也造成了“小马拉大车”的问题。同时，目前PPP项目也在尝试发行项目收益债和利用资产证券化来实现项目融资，例如2014年发行的14穗热电债。
对社会资本的类型进行进一步划分，我们发现参与PPP项目投资的公司中有71%来自于建筑承包商，往往也是PPP项目实际的承建方。金融机构和投资机构组成的PPP基金在PPP项目的投资中占比达到16%，参与者往往是具有长期稳定负债的保险资金和作为银行通道的相关机构。此外，PPP项目中还有7%的投资占比来自于运营商出身的企业。可以说，参与PPP项目的主要社会资本实际上就是建设和运营PPP项目的相关公司。
同时，参与PPP项目的社会资本有超过76%来自国有企业。据明树数据统计，按照社会资本的所有制进行划分，国有非上市公司占PPP项目投资公司的55%，而国有上市公司占21%。相比之下，民营非上市公司和上市公司占比仅为15%和9%。国有企业参与PPP项目一方面是因为建筑承包商中国有企业占比较高，但是另一方面也反映出PPP项目的民间资本参与度并不高，这违背了政府鼓励发展PPP项目的初衷。
2.2 PPP项目投向：交通市政为主，西部占比过半
根据财政部和发改委发布的PPP指导意见，PPP项目主要投向城市基础设施和公共服务领域，项目需要具备透明的定价机制、稳定的现金流。具体来看，19个一级行业包括能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、城镇综合开发、农业、林业、科技、保障性安居工程、旅游、医疗卫生、养老、教育、文化、体育、社会保障、政府基础设施等。
而投资占比较大的交通运输包括了公路、铁路、航道航运、交通枢纽、港口码头、机场、隧道、桥梁等12个二级行业。市政工程包括了供水排水、污水处理、供电供气、供热供冷、公园、停车场、地下综合管廊、垃圾处理、市政道路等18个二级行业。此外，城镇综合开发包括了园区开发、城镇化建设、土地储备、厂房建设等5个二级行业。
PPP项目目前有两个数据库，分别是财政部数据库和发改委数据库。其中财政部数据库数据较为详细，涉及项目的具体投向并且会每月更新。相比之下，发改委的数据库属于项目推介数据库，目前较全的是2015年12月公布的第二批推介项目。对比两个数据库可以发现，无论是财政部还是发改委PPP项目均主要投向了交通运输、市政工程，其中财政部PPP项目投向交通运输的占比达到31%，而发改委的第二批推介项目中交通运输占比更是高达58%。
就财政部PPP项目数据库来看，交通运输和市政工程增长规模最多，而政府基础设施投资和旅游投资增长最快。从增长规模来看，交通运输和市政工程相关PPP投资增长规模最大，两者相比于2016年初分别增长了3.2万亿和2.7万亿。而从增长幅度来看，多项领域2016年以来的累计增幅超过100%，其中政府基础设施投资增长292%，旅游投资增长161%，交通运输投资增长145%。
分区域来看，西部省市的PPP项目占据总规模的半壁江山。截止2017年9月财政部PPP项目中，西部投资规模达到近8.6万亿，占比达到48%，而西部项目数量也突破7200个，超过其余地区的数量总和。
进一步细分，贵州的PPP规模遥遥领先，达到1.74万亿，而四川、新疆和河南次之，投资规模也均超过1.3万亿元。而根据明树数据的披露，云南省的PPP成交规模最大，达到0.78万亿，新疆、四川和河南的成交规模也分别达到0.68万亿、0.64万亿和0.62万亿。结合各省市的财政状况来看，中西部地区PPP项目的快速发展与各省市财政收入偏弱相关，但是以政府付费和缺口补贴为营收方式的PPP项目实际上增加了这些地区未来财政支出压力。
2.3 PPP项目落实：落地率上升，投资逐步释放
前面分析的PPP项目规模主要是指进入项目识别阶段以后的总规模，而PPP项目的周期包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段。其中识别阶段是指项目由政府或者社会资本发起，相关部门对项目进行定性和定量评价的阶段。准备阶段是指项目通过了物有所值评价和财政承受能力论证之后，针对项目运作方式、交易结构、合同体系、采购方式等进行方案设计的过程。采购阶段是指项目投资者进行资格预审，提交和评审采购文件以及签署合约的过程。
而执行阶段是指社会资本依法设立项目公司，开展项目融资并进行项目建设和项目运营的过程。移交阶段是指在项目合同规定的时间由政府代表收回项目资产的过程。对于一个PPP项目来说，进入执行阶段以后PPP项目就会产生具体的投资，PPP项目的落地率衡量了总规模进入投资阶段的比例。
PPP项目落地率逐步上升。2016年以来PPP项目经过半年的运行开始逐步进入执行阶段，财政部PPP项目落地率从2016年1月的20%持续上升到2017年10月的37%，发改委第一批和第二批签约项目累计投资规模也超过1万亿元。
从落地项目的行业分布来看，市政、交通与城镇综合开发分列前三甲。与PPP项目总规模分布相似，执行阶段PPP项目中市政工程、交通运输和城镇综合开发的占比最高，分别达到37%、27%和11%。但是与总规模占比相比，市政工程占比提高了10个百分点，而交通运输、旅游、医疗和教育占比下降，这说明市政工程的落地情况最好，而体育、旅游、医疗和教育行业可能存在项目吸引力差的问题。
此外，PPP项目的投资规模并不是在签约当年全部投放。PPP项目周期一般分为建设期和运营期两个阶段，根据财政部PPP数据库的统计，大部分PPP项目周期介于10-30年之间。而PPP项目的大部分投资实际上是在建设期完成，根据项目工程的大小，PPP项目的建设周期一般在2-5年。
根据明树数据的统计，交通、城建和综合开发单个PPP项目的平均规模最大。同时，PPP项目的建设周期越长，项目总投资规模越大。由于每个PPP项目建设周期不同，在计算PPP项目实际投资规模时，我们往往采取3年平均的方式，从PPP项目落地当年开始将投资规模平均分摊到未来3年。
3. 未来PPP仍将是基建主要支柱
3.1 从PPP项目到基建投资
通过前面对PPP项目的相关介绍，实际上PPP项目与基建投资的关系已经跃然纸上。首先，PPP项目主要投向公共服务和基础设施建设，投资规模占比前三的交通运输、市政工程和城镇综合开发均属于基建投资范畴。总体上，80%的PPP项目都属于基建投资，可以说PPP项目是基建投资的重要组成部分。其次，PPP项目投资是在整个建设周期内逐步投入，因此执行期的PPP投资与基建投资存在一个时间差。
最后从资金分类来看，PPP项目中政府资金投入一般被统计为基金投资的预算内资金和自筹资金，而社会资本参与的PPP投资也主要归入自筹资金。相对来说，银行资金参与PPP项目的分类更为复杂，大部分银行资金主要以贷款形式参与基建投资，而少数以产业基金投入的资金则应该被归于自筹资金。
3.2 短期政策收紧，长期发展可期
11月各部委出台多项关于PPP项目的相关政策，主要针对前期PPP项目开展过程中出现的自有资金不足、财政承受能力超限、民间资金参与度较低等问题。具体来看，财办金92号文主要是规范新入库项目的审核工作，并对已入库不合规项目进行清理。国资发财管192号文主要是为了严控央企参与PPP项目导致的债务风险。
其实针对PPP的监管只是规范地方融资的一部分。从2014年以来，政府陆续出台了多项关于限制地方政府债务扩张的相关文件。其中新预算法修正案规范了地方举债方式，国发43号文剥离了城投平台政府融资职能，财预87号文限制了政府利用购买服务合同为建设工程变相举债。而PPP融资的规模扩张也与地方融资平台举债和政府购买服务受限直接相关。
2015年以来PPP项目快速发展，对基建投资的支撑力度也逐年递增。通过明树数据库的披露，2015年PPP项目累计成交规模在9400亿元左右，而2016年这一数字就扩大到32000亿元，同比增幅达到244%。由于PPP项目80%投向基建领域，按照三年的建设周期对投资规模进行平摊，可以得到2015年、2016年、2017年基建投资中PPP项目的资金占比达到1.9%、7.3%和13.6%。
短期内，监管政策的出台会减少落地PPP项目的融资规模和新增入库项目数。受到财办金92号文的影响，目前已经有部分银行针对已经处于放款阶段的PPP项目进行内查，同时对审核进行中的项目暂停放款。此外，受到国资发财管192号文的影响，未来央企参与的PPP项目将会减少;目前已经成交的PPP项目中，国企占比达到75%，未来民营资本活力是否能够被激发决定了PPP项目的扩张程度。考虑到前期已经落地的PPP项目在2018年将释放2.1万亿投资，若今年PPP项目新增落地规模在2.8万亿左右(2017年落地项目的60%)，2018年PPP项目对基建投资贡献将在2.9万亿，占比14.7%。
长期来看，目前针对PPP项目的监管政策实际上是为PPP项目的长期发展清本正源。一系列地方融资监管政策的出台本质上都是为了解决过去地方政府过度举债而导致债务风险加剧的问题。社会资本参与基建投资的PPP模式，一方面能够保持基建投资稳定增长，另一方面又能够降低地方举债压力，其实就是解决目前地方政府债务风险的重要手段，预计未来合规优质的PPP项目仍然将是政府主要推行的方向之一。
（编辑：姜禹）
