一、2023年镍市场回顾
从2023年的走势来看，镍价整体表现较为疲软，我们认为是宏观因素与产业因素共同驱动的结果。首先从宏观角度来看，年初时市场预期疫后国内经济将迎来强复苏，但随后经济数据表现较弱，这种强复苏预期被打破，给予镍价一定压力，随有色金属板块同步下跌。往后看，电积镍新增产能不断放量，又进一步对镍价形成压制，不过在此期间也出现了阶段性反弹，反弹的驱动因素包括镍铁收储事件扰动、印尼镍矿配额事件扰动等。不过突发因素的影响较为影响，可以看到镍价下行的大趋势并未改变。从另一个逻辑角度来解释，伦镍事件后镍价整体偏高，所以价格回归基本面也是必然趋势。
从研究的角度看，镍的研究框架明显不同于其他品种，镍的研究逻辑一直在改变。起初随着镍铁供应的不断增加，低价的镍铁开始逐步取代纯镍成为不锈钢的主要原料，这段时间内镍的定价逻辑是镍铁对纯镍的替代。时间来到2020年-2021年左右，新能源产业快速增长，前驱体等下游对镍的拉动效应较为明显，通过镍豆溶解来制备硫酸镍的技术被大量应用，在此期间镍的定价逻辑是镍豆溶解制备硫酸镍。再看2023年，由于纯镍与硫酸镍价格出现倒挂，产业链成本出现反转，产业开始用硫酸镍为原料反过来去生产电积镍，这也是目前镍价分析中的重要一环。总的来说，目前镍产业链整体较为复杂，因为中间产品的相互转化在不断发生。展望未来，如果镍价持续下跌，那么产业会不会重新回归用镍豆溶解制备硫酸镍呢？我们认为这种可能性是存在的，不过也要指出，随着中间品的供应不断增加，中间品也有可能会持续挤压纯镍在新能源产业中的应用。 从库存角度来看，近期纯镍的库存累库较为明显，而我们知道此前镍实际上是持续处于去库区间的，主要原因还是电积镍产能的放量。可以看到，目前华友钴业已经在LME和上期所注册交割品牌，我们也关注到了昨晚的最新新闻，格林美也在昨天正式通过了LME的品牌注册。交割品的扩容使得镍价更能反映基本面的情况。 最后我们也关注到LME镍市场正在不断恢复，成交量和持仓量也在稳步回升。不过值得注意的是，LME镍中空头投资基金的持仓正在不断上升，而此前多头交易较为拥挤，空头势力回归可能也将给予镍价压力。 二、宏观经济分析与展望 从宏观维度来看，IMF的最新预测中下调了明年全球的经济增速，除了美国经济数据在近期表现较为强势外，其余经济体的增长预测都不乐观。另外需要提到，地缘政治冲突实际上会对镍产生比较大的影响，这一点可以在俄乌冲突以及随后引发的伦镍事件中得到印证。 我们认为还要关注到美元对镍价的影响。因为有色金属的标价货币是美元，整体来看美元与镍价走势是有着负相关的关系存在的。我们观察到，近期美元表现较为强势，对镍价形成了明显压制，市场关注美元后市是否会继续维持强势。我们认为，全球角度看“美强欧弱”的格局逐步形成，而地缘政治冲突又并未对美国本土产生明显影响，因此短期内美元可能会继续维持坚挺，进而打压镍价。 进一步看美联储方面。美联储关注的目标主要是就业和通胀两部分，我们可以从数据上看到，美国就业市场目前是比较好的，失业率也处在低位，而核心的问题仍是在于通胀上。可以看到今年以来美国通胀已经出现了明显的回落，市场对于降息的预期也在不断增加。但在今天凌晨的11月美联储议息会议上，美联储表示不排除进一步加息的可能，因为目前通胀水平仍未回到2%，所以我们认为本次会议美联储的态度实际上是偏鹰的。不过我们对后市的观点更倾向于，美联储将在较长一段时间内维持高利率，这样会给予美元一定支撑，从而对镍价施压。当然也要看到，目前美债收益率已经到了5%左右的高位，借贷成本的增加也可能会对经济形成压力。 复盘历史，我们发现，在降息周期内镍价反而表现得更糟糕。因为当经济过热时，商品需求往往会向好，那么当货币政策转向降息，往往也说明经济基本面出现了降温，因此这对镍价而言反而是一种利空。 另一个重要的点在于对衰退的讨论。可能由于近期美国经济数据表现强势，市场对于美国是否会衰退开始了新一轮的讨论。我们认为，衰退与否尚待讨论，不过经济降温的的大趋势是不变的。我们从历史上来看，高通胀往往伴随着衰退，因此这种需求的走弱也会对镍价形成压力。 再看国内方面，最近国内经济数据有了一定的修复，这种修复我们认为更多的是政策刺激的结果。展望后市，国内经济表现如何可能更多地还是要关注政策上的发力。其中地产在中国经济中占比较高，如果地产表现依旧疲软的话，那么国内需求可能很难出现明显的增长。 三、镍产业供应分析 在这部分我们主要介绍一些主要的镍产品供应情况。首先，电积镍产能的快速投放使得纯镍产量快速增长，尤其是今年前9个月的增速表现相较往年提升十分明显。电积镍之所以能保持这么快的增长，核心驱动在于纯镍与硫酸镍的价差使得转产电积镍有利润。展望未来，产能快速增长对镍价形成打压后，产能是否还会如此扩张，我们对此持怀疑态度。相较而言，国外的纯镍供应则总体稳定，有增有减。 镍铁方面是过剩最为严重的环节，主要是因为印尼产能的不断扩张。虽然印尼想要限制新的火法冶炼厂进一步扩张，并且也出现过镍矿配额这样的扰动，但是仍然不改镍铁扩张的趋势。比如印尼限制火法冶炼的问题上，虽然新投产的工厂会受到限制，但是有一些已申报、待投产的产能依然在等待释放。 来看硫酸镍这里。我们可以看到，目前中间品还有很多产能待投产，与之相对应的硫酸镍也可能会出现快速增长。另一方面，我们再看LME库存这里，刚才提到以前LME库存是在不断去库的，一个重要原因就是LME库存里镍豆占比较高，而为了生产硫酸镍，镍豆被大量消耗。 四、镍产业需求分析 首先看不锈钢，今年上半年全球不锈钢产量出现了下滑，而中国还是增长态势。我们也关注到，年内不锈钢厂还是出现了一定的亏损，而产量仍旧维持增长是因为国内市场较为“内卷”，钢厂并不愿意轻易率先减产。需求角度看，不锈钢是地产后周期产品，地产竣工数据对于不锈钢价格存在领先关系。在今年保交楼政策驱动下，钢价存在一定支撑，但是待保交楼政策退出后，如果住房市场需求侧仍未好转，那么不锈钢的价格很难乐观。 再看三元电池。受车企降本驱动，市场更偏好经济性占优的磷酸铁锂，三元的市场份额不断走弱，但是一些高端车型还在装配三元电池，整体来说在维持缓慢增长的态势。而3C等其他需求也在不断走弱，导致三元电池整体增速不及预期。 合金方面目前是主要的纯镍需求板块，大体可分为军用和民用两个板块，不过总量角度看对需求的贡献是有限的。在俄乌冲突后，俄罗斯陆续遭受欧美制裁，虽然LME并没有拒绝俄镍，但是欧洲买家已经在尽力规避俄镍，不过从中国的进口数据看今年的俄镍进口出现了明显的下滑，那就存在一种可能，即有一部分俄镍可能流入了俄罗斯的军工产业，形成了隐性库存。 五、2024年全球镍供需与价格预测 从供需平衡表来看，我们预计纯镍、镍铁、硫酸镍等都将维持供应扩张的态势，其中硫酸镍可能在明年的供应会是比较高的增速。需求方面，不锈钢市场表现较为刚性，增速预计与往年基本持平，而电池的增速可能会出现放缓，合金板块也是低速增长的态势，因此2024年全球镍市供应过剩可能进一步加剧。不过，虽然数据上过剩表现较为严重，但是我们需要提示，在三元电池环节，有很多三元电池被生产出来后，可能并不会兑现在新能源汽车的装车量上，这也是为何我们的预估数据会表现出较大幅度的过剩。 总的来说，我们对于明年的全球宏观经济形势还是比较悲观的判断，国内也是弱复苏的态势。预计明年上半年镍将面临明显的过剩压力，随后可能稍有缓解，整体来看大概率明年镍价还是偏弱的表现。 本文来源于“CFC金属研究”，为中信建投发布的研究报告，作者王彦青；智通财经编辑：文文。
