智通财经APP获悉，招商证券发布研究报告称，各上市险企已披露2023年三季报，资产端低于预期拖累利润增速明显回落，寿险负债端高景气延续，财险经营出现分化。展望后续，2024年寿险开门红依旧值得期待，负债端趋势性复苏态势明确，产险“强者恒强”格局有望持续演绎;资产端政策暖风推动经济改善预期渐强，保险股有望充分受益政策利好。
招商证券主要观点如下：
前三季度上市险企净利润均同比下滑，主要受资本市场震荡及新金融工具准则实施影响。
23Q3上市险企归母净利润分别为：中国人寿旧准则162.09亿、同比-47.8%(新准则355.41亿、同比-36.0%)，中国平安875.75亿、同比-5.6%，中国太保231.49亿、同比-24.4%，新华保险95.42亿、同比-15.5%，中国人保205.03亿、同比-15.5%。剔除短期波动影响后，23Q3中国平安归母营运利润为1124.82亿，同比-9.8%，综合金融优势使得其业务经营保持了较强的韧性，利润表现优于主要同业。归因来看，资本市场波动叠加新金融工具准则实施导致投资收益大幅减少，是各公司利润下降的主要原因。
一方面，上市险企前三季度总投资收益率分别为中国人寿2.8%(环比-0.6pt，年化旧准则)、中国太保2.4%(环比+0.4pt，未年化)、新华保险2.3%(环比-1.4pt，年化)、中国平安、中国人保未披露，预计均呈低迷状态。另一方面，除中国平安自2018年起即切换为新金融工具会计准则外，中国人寿H股报表及其他上市险企均从2023年才开始实施新金融工具准则，并且选择不追溯调整投资业务上年同期数据，也使得2022年基数较高，利润同比有所承压。
寿险负债端延续复苏，NBV行业性高增，太保、平安略超预期。
1)2023年前三季度储蓄险供需两旺叠加预定利率调整刺激，上市险企新单销售延续高增，NBV增速分别为：中国太保+36.8%>中国平安+29.9%(重述后可比口径为+40.9%)>中国人寿+14.0%，8月新产品上市后短期销售回落符合预期，但全年增速仍有望保持两位数以上。
2)代理人数降幅持续收窄，人均产能同比大幅增长，队伍质态进一步改善，渠道转型成效渐显。截至三季度末中国人寿个险销售人力为66.0万人，环比22年底小幅净减少0.8万，月人均首年期交保费同比提升28.6%;中国平安个险代理人数量为36.0万人，较年初净减少8.5万，人均NBV同比+94.4%;中国太保个险队伍基盘企稳，前三季度核心人力的占比、月人均首年佣金收入，新人的招募人数、业绩贡献及产能等指标均同比大幅提升。预计后续各公司个险销售人力降幅有限，供给效率将持续改善。
3)业务品质稳健，继续率大幅提升，前三季度中国人寿退保率为0.88%、同比+0.14pt，新华保险退保率为1.5%、同比持平，中国太保个人寿险客户13个月保单继续率为95.5%、同比+7.5pt显著改善。
产险保费增速分化，COR均同比抬升，龙头险企优势依旧。
1)新准则下，前三季度人保、平安、太保分别实现产险保险服务收入3460.38亿(同比+8.6%)、2355.38亿(同比+6.8%)和1395.33亿(同比+13.9%)，增速差异较大。其中车险业务趋势相近，平安增速略快，前三季度人保、平安、太保车险原保险保费收入分别为2067.22亿(同比+5.5%)、1546.61亿(同比+6.2%)、756.68亿(同比+5.5%)，主要是今年以来国家层面旨在扩大汽车消费的政策指引频出，新车销售趋势向好，带动各公司车险业务稳健增长。非车险表现差异显著，太保增速相对领先，前三季度人保、平安、太保非车险原保险保费收入分别为2028.48亿元(同比+9.6%)、712.71亿(同比-6.6%)、727.87亿(同比+19.3%)，预计是太保更积极推动非车业务扩张、而平安持续压降信用保证险等高风险业务的规模所致。
2)综合成本率大幅抬升，前三季度人保、平安、太保整体产险COR分别为97.9%、99.3%、98.7%，分别同比+1.7pt、+1.6pt、+1.0pt，主要是受车险客户出行需求恢复以及“杜苏芮”、“海葵”等台风暴雨灾害影响。全年来看，预计各上市险企车险保费增速将稳定在5-6%左右，人保和太保非车险保费均有望维持两位数以上增长。同时随着车险监管新规落地、高亏业务加速出清和风险减量服务持续落实，各公司成本管控能力有望进一步加强，龙头险企优势有望持续凸显。
展望后续，2024年寿险开门红依旧值得期待，负债端趋势性复苏态势明确，产险“强者恒强”格局有望持续演绎。
1)三季度以来监管先后出台多项政策，强化产品“报行合一”，推动保险公司降低经营成本、提升负债质量，短期内或对部分公司业务节奏造成一定影响，中长期有利于行业健康平稳发展。更为重要的是该行始终强调，本轮寿险复苏周期的动能和前景，来自于保险产品在居民资产配置转移趋势中的潜在增长空间，因此在居民稳健理财需求持续旺盛、储蓄类保险产品竞争力持续优于主要竞品的背景下，2024年寿险开门红表现依旧可期，准备更充分及基数更低的公司增速有望更优。同时，代理人渠道收入改善有望进一步推动队伍规模企稳回升，银保渠道佣金费率规范管理对上市险企边际利好，渠道扩张与业绩增长有望形成双向反馈，共同推动寿险行业中长期周期性复苏。
2)产险受益于经济复苏有望保持稳健增长，2024年车险业务随新车销售和政策拉动预计将维持平稳发展，非车险增速或将更快，尤其头部险企有望凭借强大的业务品质管控能力，进一步扩大领先优势。
资产端政策暖风推动经济改善预期渐强，保险股有望充分受益政策利好。
前三季度股、债、房短期承压，严重压制了保险公司利润释放和板块股价表现。自7月政治局会议释放超预期利好以来，活跃资本市场和地产支持政策不断加码，各项数据持续验证我国经济处于稳步复苏之中，十年期国债收益率已回升至2.7%以上。10月30日至31日召开的中央金融工作会议再提活跃资本市场，强调发挥资本市场枢纽功能，建设金融强国。后续随着政策预期渐强，市场情绪有望进一步提振，具有强β、顺周期属性的保险板块，将全面受益于经济复苏、权益市场、利率环境、地产政策的持续改善。
投资建议：当前保险板块估值和持仓均处低位，截至10月底各保险公司PEV分别为：中国人寿0.66、中国平安0.50、中国太保0.48、新华保险0.38;三季度末保险板块持仓比例仅为0.76%，显著被低配。负债端景气延续，资产端预期改善，资负共振有望对保险股构成强力支撑。
风险提示：经济增长不及预期;资本市场波动;利率下行;寿险转型低于预期;监管收紧。
