国盛证券:物管行业炒作逻辑发生哪些变化?

187 10月5日
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李佛 意见千错万错,市场永远不错

智通财经APP获悉,国盛证券发布研究报告称,2021年中期至今,因为房地产行业发生剧变,物管行业受到牵连,增长确定性和独立性受到质疑。行业收入增速在22年末降至19%,2023年上半年进一步降至10%,板块估值回调至历史底部区间,截止2023年中期PE-TTM仅12倍。从PE_Forward来看,市场对远期估值的PE中枢多数时间落在20倍上下。

▍国盛证券主要观点如下:

1.行业商业模式演化

物管行业商业模式演变:(1)基础物业管理服务:一方面为了增加收入来源,物管行业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延伸,另一方面为了应对成本上涨的压力,物管公司不断探索各种降本提价的方式,包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋能等。(2)业主增值服务:围绕业主需求进行业态扩围和创新,当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方面面。

物管行业商业模式优点体现在:(1)现金流稳健、具有抗周期性。基础物管是很多个人和机构不得不消费的行业,行业需求稳定,受宏观经济波动影响较小。(2)轻资产运营模式,负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入,资本开支负担小,负债率低,资本回报率高。

模式缺点体现在:(1)刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头,而人工成本上升趋势具有刚性,同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难度,因此毛利率面临一定压力。(2)业主增值服务孵化难。业主增值服务涉及业务板块众多,很多板块都已经有专业的平台公司布局,面临的外部竞争激烈,想要抢占市场份额具有一定难度。

2.股票炒作逻辑变化

将物管行业的发展历史分为三个阶段:蓄力期(2014-2018年)、高增长高估值阶段(2018-2021年中期)和业绩放缓估值回调阶段(2021年中期至今)。

第一阶段:2014年彩生活上市,作为内地物企赴港上市第一股,其在上市之初享受了高估值,PE一度达到60倍以上;此后2015年中海物业上市,2016年绿城服务上市,在2015-2018年行业上市物企业较少,整体收入增速基本稳定在30%-40%,该阶段以外资定价为主,PE-TTM在20-30倍之间。

第二阶段:2018-2021年中期,物企扎堆上市,四年间累计上市40多家公司。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收并购,行业收入增速提升至40%-50%,板块表现强劲,PE-TTM高峰期升至40-50倍区间。

第三阶段:2021年中期至今,因为房地产行业发生剧变,物管行业受到牵连,增长确定性和独立性受到质疑。行业收入增速在22年末降至19%,2023年上半年进一步降至10%,板块估值回调至历史底部区间,截止2023年中期PE-TTM仅12倍。

从PE_Forward来看,市场对远期估值的PE中枢多数时间落在20倍上下。

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