本文由资深港股投资人“静夜思”独家供稿。
最近很多投资者跑来问笔者，北京汽车（01958）怎么样，有没有投资价值？
在探讨之前，我们先看下北汽和汽车行业指数的历史走势图：
行情来源：富途证券
从走势图上看，北汽的股价走势基本和汽车行业指数趋于一致，但事实上，趋势具有一致性，但涨幅快慢并不一样。
2017年北京汽车的股价涨了54.9%，而汽车行业指数涨了104.2%，北汽的收益率落后行业平均收益超五成。就北汽的业绩来说，整体业绩并不算差，2017年上半年增速36.09%，2013-2014年收入三位数增长，2015-2016年也高双位数增长，不过在盈利上，2017年上半年净利润9.86亿元，同比下滑59.12%，过去四年的净利润呈升跌摆钟效应。
那么是什么原因导致北京汽车的股价远落后于行业指数的呢？
一、北汽的收入构成解析
我们知道北京汽车的业务模式和华晨中国有点像，收益贡献基本靠合资公司（北汽靠北汽奔驰，华晨中国靠华晨宝马），但两者业绩规模表现不同，主要是因为北汽将北汽奔驰财务并表，而华晨只是计算收益。我们首先看北京汽车的历年业绩表现情况。
从时间序列来看，北汽2017年首9个月收入增速虽有双位数增长，但增速下滑的较为严重，扣除掉2014年341.02%的增长，也较2015年增速仍下滑了52%。从净利润表现上看，北汽摆钟效应明显，收益不稳定，比如2016年净利润增长91.86%，2017年前9个月则下滑了50%。北汽的联营及合营企业的收益贡献很低。
当然，收入只是外在表现，具体还是要看业务产品。
北汽的产品主要有自主品牌、北京现代、奔驰品牌、新能源汽车、汽车金融以及汽车相关零部件等，该公司经营自主品牌，北京现代经营现代品牌，北汽奔驰和福建奔驰经营奔驰品牌，北汽新能源经营新能源汽车品牌，北现金融和北汽财务经营汽车金融。但北汽的品牌中，合并报表的主要是自主品牌和奔驰品牌。
（一）、并表业务，自主品牌的业绩拖累太大
下面我们进一步分析北汽的并表业务收入构成：
在并表的北京自主品牌和北京奔驰中，北京奔驰的收入占比历年都非常高，2017年上半年收入占比达87.4%，在毛利率表现上，也很不错，毛利率从2015年的25.2%上升为32.2%，净利润也近翻倍增长。但是，北汽的自主品牌却表现不一样的命运，2017年上半年收入下滑了28%，毛利为亏损12.58亿元，近几年净利润都是亏损的，2017年上半年包括投资收益部分还亏32.65亿元。
从时间序列上看，2012-2016年，北京品牌的汽车销量从77561辆上升为457082辆，增长了4.9倍，复合增长率55.9%，而北京奔驰销量由103445辆上升为317069辆，增长2.07倍，复合增长率32.3%。数据显看起来，北京品牌成长性很高，不过在2017年上半年，该品牌销量却令投资者大跌眼镜。
图片来源：北京汽车2017年中报
2017年上半年，北京品牌销量几乎腰斩，销量为110651辆，同比下滑了45.5%，其中绅宝品牌销量下滑54%，威旺品牌销量下滑57%，新能源汽车销量下滑19%，不过北京（BJ）品牌销量增长597%，但销量在自主品牌占比仅14%。
如果北京品牌保持销量增速，成长性也不至于被较弱的盈利能力弱化。下面我们不妨研究一下北京品牌和北京奔驰的费用（三项费用）情况，由于并表，我们先看整体情况：
整体来看，北汽的三项费用是逐渐优化的，三项费用的增速从2015年的29.3%下降至2017年前9个月的11.1%，占比收入也由14.8%下降至11.4%，销售费用、管理费用以及财务费用均有比较明显的改善。不过问题是，北京品牌和北京奔驰的费用具体情况如何呢？
笔者观察到，北京品牌的费用增速有加大的趋势，主要收入销售费用，2016年的增速同比上升了2.4个百分点。管理费用增速上升11.3个百分点，财务费用上升40.5个百分点，2017年上半年，该品牌费用增速虽是下滑的，但要知道当期该品牌销量下滑了45.5%，费用下滑远比销量和收入下滑幅度少很多。
从并表业务的各项指标来看，北汽的自主品牌拖后腿较为严重，2017年上半年销量下来了，费用却没有降低多少，净利润亏损扩大了，2017年1-9月亏损扩大至约45亿元，盈利贡献短期内仍由北京奔驰竭力支撑。
（二）、非并表业务，北京现代成黑天鹅
上文主要阐述了北汽并表业务的各项业务业绩表现，下面我们来谈谈该公司的非并表业务，主要包括北京现代、北现金融以及北汽财务状况。
非并表业务，从2015-2016年的表现来看，北汽的北京现代的利润贡献较大，但利润贡献度在降低，而北现金融和北汽财务，由于该公司提高重视程度，收入增速很快，贡献度上升。
2017年上半年，北京现代销量下滑了42%，净利润亏损1.32亿元，其中二季度就亏了10亿元，本来提供正利润贡献的北京现代转而变成了北汽的盈利负担。北京现代销量下滑主要是萨德事件的影响，2017年下半年的销量没有公布，不过对该品牌的利润贡献没有多大指望。
二、北汽自主品牌面临多重压力与挑战
北汽的首要任务是是实现自主品牌扭亏。
北汽意在打造自主品牌新能源汽车的战略，该公司以E（新能源）+S（SUV）为自主品牌发展方向，2015年时完成了所有生产基地的新能源生产技术改造，2016年新能源汽车销量4.8万辆（同期吉利汽车新能源汽车销量为4.92万辆），同比增长138.7%，2016年该公司的新能源车和SUV合计占比达63.3%。
实际上华晨中国的自主品牌和北汽一样面临着亏损的危机，但华晨中国选择了不一样的发展道路，华晨中国引入百年品牌雷诺集团，欲通过引入雷诺，降低生产及技术成本，利用品牌扭转该公司在LCV领域的亏损状态。相对于北汽的自主品牌的战略而言，华晨中国资本支出要略显轻松，但对外资品牌依赖太大。
北汽和华晨中国要面对吉利和广汽在自主品牌的竞争，特别是SUV较为强势，压力很大。而且在新能源汽车上，北汽被比亚迪和吉利压制，而广汽又在打造差异化的智联新能源汽车，后者或凭着自主品牌的市场强势地位，快速压过北汽。
为了扩大自主品牌的市场份额，北汽在汽车金融上下了工夫，比如在2017年12月29日，增资北汽财务，欲通过北汽财务支持自主品牌的销售。实际上，汽车制造商以及经销商，比如吉利、广汽、华晨、正通、永达等都有做汽车金融，很难体现出服务的差异化。要知道重要的是汽车品牌质量，品牌质量在市场名气不好，再优惠的金融服务也白搭。
三、自主品牌或被剥离后注入A股
面临市场的重重压力，北汽该如何发展自主品牌业务呢？
2017年10月16日，北汽发布公告称建议发行A股，拟发行股份数量将不超过485000000股，占扩大已发行股份总数的6.0%，募资资金将用于生产基地的升级改造建设、技改扩能建设项目、补充流动资金及偿还银行贷款。不过北汽的自主品牌亏损，不可能独立上市，且在审核上可能有困难，如果募资资金发展亏损业务有可能会被证监会驳回申请。
值得注意的是，有消息称，北汽的威旺品牌并入昌河汽车，并作为昌河汽车新能源汽车品牌，原有微车业务并入昌河汽车。这也算北汽剥离亏损业务的一种手法，如果北汽将自主品牌都剥离到新能源汽车业务，并不在并表，将会大大优化该公司的财务状况。
实际上，自主品牌剥离的可能性非常大，笔者观察到，在于2017年12月25日，北汽集团得到四川新泰克100%股权无偿划转，成为*ST前锋的控股股东，北汽集团称筹划由公司（*ST前锋）收购北汽集团下属的北京新能源汽车等相关资产。如果北汽将旗下的自主品牌剥离到北汽新能源，然后北汽集团再将北汽新能源注入到*ST前锋，可实现自主品牌曲线上市的效果。
综上所述，北汽的自主品牌之路并不好走，吉利和广汽等竞争对手太强大，想在汽车金融寻找突破口，也有一定难度，分拆独立发展或成为该公司的主线，该公司有可能通过资本运作方式，将自主品牌打包进入新能源汽车品牌，从而注入到A股上市公司。
北汽自主品牌连年亏损是拖累该公司股价远落后于同行的主要原因，未来该公司如何发展该项业务，投资者不妨耐心关注。
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