复盘原油市场:当前为5年前超级放大版本

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天风证券 天风证券最新研报及观点。

本文来自微信号“天风期货研究所”。

观点小结

上周我们看到油价回调,主要有三方面原因:(1)eia数据公布后,飓风事件price in,卖现实引起抛售;(2)近期美元触底反弹,有走强预期:(3)最重要的一点是,沙特下调了各地区的osp售价,引起市场对供需恶化的担忧。

我们对5年前做了复盘:目前的石油市场是5年前的超级放大版本,2014年全球用了2.5年累积库存,而今年只用了4个月的时间。原油的下跌和反弹的过程中,路径也是一致的。

对应上一波,目前油价所处环境与2017年1季度类似。在OPEC+减产后,油价迅速修复到一个合理价位,充分反映了减产后/卫生事件恢复的预期,但其实天量库存的问题没有解决,解决库存的方式可以是油价不动(2017年1季度、2020年7、8月的横盘),以时间换空间;但如果有利空导火索出现,会引发贸易商恐慌,出现集中性的库存抛售,这个时候库存与价格同跌。在2017年,我们看到的情况是利比亚和尼日利亚产量回归;而近期我们看到,沙特OSP下调,引发了恐慌。

我们认为短期还是要当心,风险点在于有大量库存的贸易商看到油价下跌,会恐慌性抛售库存,造成库存和价格同步下降的局面。

对于长期价格,我们比较看好,从平衡表来看,20年四季度和21年上半年都是大口径去库存,天量库存可能会在今年年底和明年q1解决。届时库存跌,价格涨,从主动性去库存转为被动性去库存。

重点关注:多方因素促油价回调

沙特OSP调至贴水,表达需求担忧

沙特连续第二个月下调OSP,且对亚洲客户的基准定价自7月以来首次调至贴水,轻质贴水50美分/吨,中质和重质均贴水30美分/吨;对欧洲和美洲的下调幅度不及亚洲,轻质下调幅度分别为20美分/吨和60美分/吨。

贴水情况的出现表达了需求的疲软态势,市场担忧情绪蔓延,油价顺势下跌。

数据来源:天风期货研究所

卖现实引发价格回调

前期曾反复提到天量库存始终在抑制油价上行突破的问题。而28号当周的飓风登陆影响炼厂开工,继而推动了美国原油库存的周环比消耗量的提升。当周油价有被提振走高。

上周EIA的数据公布后,price in了此前对飓风的市场预期,卖现实引发抛售,促进价格自上周开始回调。

数据来源:天风期货研究所

美元指数走强利空商品价格

上周美国公布了8月新增非农就业人数,数据好于预期,市场情绪拉涨美元指数,而拖累大宗商品价格走势。

自6月以来,美联储的思路一直是更为关注就业指标,而将通胀问题定位在“平均通胀目标2%”,这使得美国持续通过发债来扩表。短期内经济还将受到量化宽松政策的流动性支撑,且由于卫生事件的不稳定因素导致美国的经济改善程度不均,此轮周期并不会结束的太早。但考虑到中长期区间刺激政策的失效可能,以及美联储长期低利率时代高债务的信用风险,都会使得美元指数的持续抬升缺乏动力。

数据来源:天风期货研究所

恐慌指数迅速攀升

综合以上原因,WTI和布油在上周纷纷收跌。9月8日日内WTI重挫9%,失守37美元/桶;布伦特跌幅超5%,跌破40美元/桶。

而由于宏观因素的不确定性,风险类资产振幅扩大,市场情绪反应强烈,OVX指数迅速攀升。

数据来源:天风期货研究所

警惕贸易商抛货致油价库存同步下跌

市场情绪波动大时,需警惕有大量库存的贸易商看到油价下跌,会恐慌性抛售库存,造成库存和价格同步下降的局面。

数据来源:天风期货研究所

复盘:历史在重演

行情回顾-2020

数据来源:文华财经、天风期货研究所

行情回顾:梦回2014-2017

数据来源:文华财经、天风期货研究所

卫生事件下的石油市场是5年前的超级放大版本

3年 vs 6个月;50万桶/日 vs 1800万桶/日

OPEC增产以狙击页岩油

平衡表急剧恶化后,跌向现金成本

OPEC达成减产、页岩油被动减产

油价超跌反弹

目前的情况与2017年1季度类似。油价已经充分反映减产/卫生事件等供需因素,然而天量过剩库存需要解决。

解决库存的方式可以是油价不动,以时间换空间;但如果有利空导火索出现,会引发贸易商恐慌,出现集中性的库存抛售,这个时候库存与价格同跌。

在2017年,我们看到的情况是利比亚和尼日利亚产量回归;而近期我们看到,沙特OSP下调,引发了恐慌。

数据来源:天风期货研究所

两次暴跌过程中的库存累积:2.5年 vs 4个月

以5年均值为参考系,上一周期石油(包括原油和油品)库存累积量达3.5亿桶,历时2.5年。

而2020年卫生事件导致出行需求断崖,石油库存在4个月内,过剩量高达3亿桶。

数据来源:IEA,天风风云

两次暴跌过程中的库存累积:2.5年 vs 4个月

5年前导火索是页岩油过剩传导至全球,原油压力>油品压力;

2020年导火索是全球卫生事件造成需求断崖,油品压力>原油压力。

库存过剩量与上一周期持平,原因在于岸罐库容的极限性。

目前原油相对5年均值的过剩量大约在8000万桶,油品相对5年均值过剩量大约在1.3亿桶。

数据来源:IEA,天风风云

岸罐库存极限后,浮仓库存历史未见

OPEC增产&卫生事件造成需求断崖,矛盾短期内急剧,浮仓库存最高飙升至2.3亿,相对2016年高了近1.8亿规模。

常态情况下,油轮月租成本在0.5美元/桶,极端情况达3.5美元/桶。

目前浮仓库存的过剩量大约在1亿桶。

数据来源:Bloomberg,天风风云

数据来源:FGE,天风风云

供应偏稳,需求缺乏活力

美国产量短期难有大幅回归,维持飓风前水平

美国上周原油产量为970万桶/日,环比减少110万桶/日,符合对飓风影响的预期损失量。如无较大事件性影响,预计产量两周内可以回到1100万桶/日左右的横盘水平。

页岩油方面同样也属于僵持局面,高库存问题未能解决前,油价和需求始终缺少利好刺激,叠加衰退率,产量短时间内难以回归。

数据来源:天风期货研究所

欧佩克关注补偿减产国家的执行情况

上周我们算过欧佩克的减产协议8月的执行率达到99%,总体来说欧佩克的供应端是较为可控的。但7月会议中额外承诺补偿减产的伊拉克、尼日利亚等国家的补偿额度并未达到,且伊拉克方面请求延长补偿减产的时间两个月。关注下周JMMC会议,是否会对其减产的自律性有更多的约束和要求。

数据来源:天风期货研究所

美国炼厂检修季来临,需求走弱

数据来源:天风期货研究所

美国汽油旺季将止,月环比需求增速放缓

汽油库存上周减少432万桶,较去年同期高出300万桶,较五年均值高出800万桶。若按当前的去库速率,预计两周左右能回归常值区间。但汽油的旺季需求一般从9月中逐渐走平,那么预计月环比需求增速的支撑比较有限。

数据来源:天风期货研究所

而燃油将进入季节性去库周期

基本从9月中下旬开始,美国的燃油需求会迎来约两个月的旺季,高库存有望开启去库拐点。

数据来源:天风期货研究所

国内需求疲软

一方面是8月国内的原油到港量仍然维持高位,达到5122万吨,而库存仍然高企。

另一方面是地炼的配额几近用完,而今年第四批进口配额尚未发放,进口动力不足。

数据来源:媒体、天风期货研究所

月差与利润指标

远月弱势,持续contango

数据来源:天风期货研究所

远期结构

数据来源:天风期货研究所

综合炼油利润

数据来源:天风期货研究所

WTI投机净多头减少

数据来源:天风期货研究所

布油空头增多,看空情绪浓厚

数据来源:天风期货研究所

(编辑:mz)

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