全球央行为公司债的“庞氏市场”推波助澜?

阅读量:5626 1月23日
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本文来自微信公众号“ 人民币交易与研究”,作者:古根海姆。

知名投资管理公司古根海姆的全球首席投资官米纳德近日参加达沃斯论坛时,为那些因市场上扬而欢呼雀跃的同仁浇了一瓢凉水,警告全球央行的宽松政策将助长“庞氏市场”——即投资者不断增加风险的唯一原因是担心明天价格会更高——最终,投资者将意识到违约和降级大潮兴起。古根海姆预计,15-20%的BBB级债券将在下一波降级潮中被降为高收益债券:这将涉及5,000-6,600亿美元债券,是有记录以来规模最大的一批“坠落天使”,将淹没高收益债市场。

我在达沃斯关注的话题之一是,公司债市场质量恶化。

尽管上一年风险资产价格有所上涨,但根据摩根大通汇编的数据,违约数量增加了大约50%。此外,陷入困境的交易数量也骤增400%。这是一个令人不安的趋势。

这与我们观察到的个体违约(idiosyncratic default)数量一直在增加的现象非常吻合。最终,市场将需为这种不断上升的风险重新定价:提高公司债相对于美国国债的利差。不过,这个审判日——即利差上升的那一天——被央行的流动性洪流和国际投资者规避海外负收益率推后了。

此外,不要忘了BBB级债券降级的风险:如今50%的投资级债券被评为BBB级,而在2007年这一比例才35%。进一步来说,2007年投资级债券市场中约有8%是BBB-级债券,而现在是15%。它的未偿债务规模从8000亿美元猛增至3.3万亿美元。我们预计15-20%的BBB级债券将在下一波降级潮中被降为高收益债券:这将涉及5,000-6,600亿美元债券,是有记录以来规模最大的一批“坠落天使”,将淹没高收益债市场。

最终,当投资者意识到违约和降级大潮兴起时,我们将来到一个拐点。很难预测这个时点何时来临,但这让我想起了2001年和2002年经济衰退前发生的很多事情。

上世纪90年代末的长时期信贷利差收紧,促使投资者在本应升级投资组合的时候,却不知不觉地背负更多风险。

这让人想起了经济学家海曼•明斯基(Hyman Minsky)的著名观点。他指出,稳定本身就是不稳定的。也就是说,风险资产长时间的相对稳定会导致投资者在长期的平静期持续增加风险。

最终,这会产生其所谓的“庞氏市场”,即投资者不断增加风险的唯一原因是,担心明天价格会更高(或者,就债券而言,明天的收益率会更低)。

丹尼尔•卡尼曼(Daniel Kahneman)在自己的著作中观察到了这种行为。他发现,投资者对错失良机的恐惧,促使他们在应该卖出的时候买入。

尽管下一次衰退显然已被推迟到2021年、也可能是2022年,但不要忘了,在2001年经济衰退的3年前,也就是1998年,信贷状况就已开始恶化,因违约和信贷利差上升。

对渴求收益的投资者来说,这听起来像是个好消息,我同意这一点。

但对遵守纪律的投资者来说,保持耐心将带来更大的机会。

(编辑:张金亮)

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