工行(01398)中报出现了哪些变化?投资价值已极其罕见!

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云蒙 雪球“大V”,云蒙投资公司创始人。

本文来自“云蒙投资”,本文观点不代表智通财经观点。

总体评价:工商银行(01398)作为四大行之首,也是我们宇宙第一行,其最大的特点是稳健,其财报也是非常稳健。具体来说,资产规模、净利润、营业收入、存贷款、拨备前利润、拨备指标都还是比较稳健,工商银行资本充足性稳步提升,明显实现了内生性增长。亮点有两个,一是非息收入增长强劲;二是不良系列指标明显改善;不足就是净息差略有下降,但幅度还是很有限,大行净息差下滑和股份行净息差回升都是一种回归。目前工商银行估值也创了历史新低,港股还极少有的折价了25%,港股投资价值也是属于极其罕见系列。

一、关于规模指标

2019年上半年工商银行净利润为1679.31亿元,同比增长4.67%。总资产为299905亿元,同比增加9.84%。贷款总额为162712亿元,同比增长8.95%。归属普通股股东权益为23273亿元,同比增长11.22%。风险加权资产为181677亿元,同比增长7.64%。营业收入为4429.2亿元,同比增长14.32%。拨备前利润为3083.9亿元,同比增长9.87%。

点评:一是资产规模较快增长。工商银行资产2019年的规模增速是比较快的,比农业银行还要快一点。这个巨无霸已经接近30万亿规模了。相比2017年初,总资产增长了24%。总体来看,这两年大行的资产增速可以说是稳中有进。银行虽然说是周期股,但是大行通过自身的拨备和稳健的经营,可以一定程度抵御经济周期和金融供给侧改革的影响。

二是内生性增长正逐步实现。最近三个季度工商银行股东权益增速都大于风险加权资产增速,而且增速差也在扩大。我们看到总资产增速是大于贷款增速的,也就是说虽然资产规模增速上去了,但是风险偏好并未上升,反而下降了,工商银行配置了较多低风险的债券、存放央行、以及零售贷款。再加上拨备适中水平,所以内生性增长很明显。

三是整体盈利还不错。2019年上半年工商银行营业收入同比增长14.32%,拨备前利润增速9.87%,拨备前利润比净利润增速高是因为加大了计提充实拨备。和农业银行相似,盈利增长主要由非息收入带动,非息收入同比增长30%,同比增量占到营业收入的6成以上。相比股份行,主要由息差回升和利息净收入增长带动。

四是股东权益增长还是不错的。2019年中,普通股股东权益同比增长了11.22%。2019年投资者分红0.2506元,AH股息率目前为5-6%的样子,从长期投资者角度看,假定目前的估值保持不变或者说不考虑估值的变化,长期投资者可以获得年化16%左右的收益。工商银行拨备相对年初还是多一些的,也就是说净利润多少是有隐藏的,实际权益增长还要高一些。

二、关于资产负债结构

上半年工商银行贷款和垫款总额162712亿元,占比54.25%,年初为占比55.67%。金融投资类资产净额共计72191亿元,占比24.07%。存拆同业+买入返售净额共计19098亿元,占比6.4%。吸收存款231254亿元,占比总负债83.9%,年初为84.4%;活期存款110741亿元,占比总存款48.4%,年初为48.8%。

点评:一是调整零售发力方向。上半年数据显示,工商银行加力个人经营性贷款,缩减个人消费贷款。工商银行总贷款同比增长9%,其中54%的增量来自个人贷款,42%的增量来自于公司贷款,这一点几大行都差不多。个人贷款占比37%多的样子,个人贷款增量仍然主要由按揭贷款贡献(87%),但是增速最快的是个人经营性贷款,增加859.81亿元,增长39.8%,主要是e抵快贷、经营快贷等普惠领域线上贷款产品快速增长。值得注意的是,中报个人消费贷款是同比下降的。此外,政府债的配置有所加大,税率略降为18.5%。

二是负债端成本上升。负债端和其他大行一样,由于存款占比8成以上,受到存款利率上升影响负债端付息率提高了13个基点。而资产端收益率只提高了10个基点,因此总体看净息差也是有所下滑的,但下滑有限。股份制银行的上升和大行的下滑都是相对之前,因为过去的监管影响造成了两者较大的落差,现在看都向中间的方向靠了靠,落差没有那么大了。至于未来存款利率如果继续上升,我们要看到,即使真的存款利率市场化,出现价格战,那么承受力更大一些的仍然是大行,无非是利润少一点或者负增长,并不是亏损,市场出清小行,最终又会让价格回归正常。

三、关于监管指标

2019年上半年工商银行核心资本充足率为12.74%,同比上升0.41个百分点,环比下降0.1个百分点;拨贷比为2.83%,同比上升0.16个百分点,环比上升0.02个百分点。拨备覆盖率为192.02%,同比上升18.8个百分点,环比上升6.2个百分点。

点评:一是资本充足性稳步提升。工商银行的核心资本充足率在年初已经达到12.98%,是历史上最高点。全国性大行和股份制银行中,工商银行这个数据仅比建设银行弱一点。同时工商银行上半年发了1100亿的二级资本债,进一步提高了资本充足率,也快满足TLAC对资本金的监管要求了。其实净资产的增速大于风险加权资产增速的话,核心资本充足率应该是会提高的,也就是内生性增长的好处,但是工商银行的除净日在7月初,而财报中已将2019年的分红算进去了,所以二季度的核心资本充足率有所下降与之是有关系。

二是拨备系列指标继续提高。2015、2016年工商银行由于业绩的下滑,不得不减少计提,然而不良的暴露和大量核销又会消耗拨备,两方面导致拨备一度在监管红线附近。2018年以来,这两方面因素得到改善,尤其是不良系列指标明显改善,拨备系列指标迅速上升,回升至接近200%,由此可以看到四大行早于中小银行进行了不良暴露和处置。从大行身上我们也可以明显地看到,拨备对于银行的利润有明显的平滑作用。

四、关于盈利能力指标

2019年上半年工商银行同比折算的总资产收益率为1.08%,同比去年下降0.02个百分点;同比折算加权净资产收益率为12.96%,同比下降1.06个百分点。非息收入占比32.42%,去年同期为28.35%。成本收入比为18.71 %,去年同期为19.97%。

点评:一是收益率指标有明显下滑。和几家大行一样,核心资本充足率提升就会导致杠杆率降低,那么这两个盈利指标就会下降,这基本上是不可避免的。对于资本冗余问题,我们一直在提,但是大行基本通好气了,不提高分红,也许作为全球系统重要性银行,都还是对未来资本的约束有所顾虑,更多的还是国家意志,希望大行能成为国家稳定、经济稳定、金融稳定的中流砥柱。随着时间的推移,资本工具会进一步丰富,资本充足率达到20%估计分红的可能性就非常大了,不可能银行杠杆率和净资产收益率一直下降。

二是非息收入表现靓丽。2019年大行的非息收入表现都不错。工商银行非息收入同比增长30.8%,手续费及佣金净收入同比增长11.7%,增速较高一方面与去年受资管新规影响基数较低有关,一方面与工商银行子公司工银安盛保费收入翻倍,同比增长200亿有关。

三是成本收入比进一步下降。工商银行的规模效应在成本收入比中得到很好的体现。目前成本收入比是我们关注的这些银行中最低的,工商银行业务及管理费仅同比增长7.1%,其中职工费用同比增长10%,说明员工收入提升力度还是不错的。

五、关于不良系列及调节指标

2019年上半年工商银行贷款拨备总额4610亿元,比年初增长了478.36亿元;资产减值损失991.8亿,同比去年增加了18.84%,是净利润的59%。不良贷款余额为2401亿,同比增长4.4%,环比持平,不良贷款率为1.48%,去年同期为1.54%。

点评:一是不良系列指标总体明显好转。工商银行的不良率从2017年开始逐季下降,在规模不断扩大的背景下,不良贷款余额只是略有增加, 90天内逾期和90天以上逾期基本相同,关注类贷款同比下降8.6%。大行一直被诟病关注类贷款较多,现在也在逐渐下降,应该说工商银行不良系列指标是明显好转了。

二是新生不良率很低。上半年资产减值损失计提992亿,拨备增加了478亿,不良贷款增加了50亿。也就是上半年拨备损失了514亿,不良增加了50亿,按照拨备损失对应一定的不良计算,上半年新生不良在0.4%左右,年化新生不良肯定是低于1%的。需要说明的是,在这个地方我们计算银行的新生不良,比银行公布的核销,不良率都要高一些,因为我们的测算模型更加严格。

三是资产质量认定更加严格。逾期90天以上贷款是不良贷款的76.7%,去年同期这个数据为79.0%,前年是90.5%。关注贷款是不良贷款的184%,去年同期是210%,前年是250%,关注贷款过去是大行比较容易隐藏不良的地方,现在看来口径也在收严,总体来说资产质量认定更加严格。

四是拨备充足性还在提高。目前工商银行4600多亿的拨备总额,已经是去年全年净利润的1.55倍了,拨备总体在增加,不良贷款系列指标在降低或者不增长,这说明拨备充足性明显在提高,覆盖率拨贷比也印证了这一点。按照我们统一的清算模式,工商银行拨备最少还有5%以上的净资产。

六、关于财报排名与估值

2019年上半年工商银行归属普通股股东的每股净资产6.53元,每股净利润0.47元。2019年分红到手0.2506元。

点评:截至2019年9月2日,工商银行A股收盘股价为5.39元,股息率为4.6%;H股收盘股价为4.95港币,折合人民币4.53元,股息率为5.5%。目前工商银行A股市净率为0.83倍,H股市净率为0.69倍。我们第一大行宇宙行都已经低于7折,其投资价值也是极其罕见的。

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