本文转自微信公众号“郑武看交运”，作者“岳鑫 郑武”。

【报告导读】

中航信(00696)数十年打造民航信息服务生态闭环，全球顶级规模经济使之拥有深厚的护城河。区域主导地位的稳定性，将显著超出市场与实业界预期。

【摘要】

一、首次覆盖，评级增持

中航信是中国民航信息服务领域的主力军，三大核心系统(ICS、CRS、DCS)打造民航信息服务生态闭环，并成为全球第三大GDS。过去两年市场过度担忧“外国CRS跨境服务”与“航司自建系统”双重冲击。

根据对海外GDS巨头的发展历史与商业模式研究，我们认为中航信区域主导地位的稳定性，将显著超出市场与实业界预期。预测2020-22年净利润为2.5/21.5/28.2亿元。根据现金流贴现估值，给予目标价24.2元港币，向上空间超35%，评级“增持”。

二、规模为盾，外国CRS已不足为惧

自中国加入WTO，业界便担忧外国CRS巨头冲击中航信机票分销主导地位。过去两年类似担忧再次加剧。CRS商业模式决定规模为王，寡头格局是长期趋势。过去数十年，海外CRS通过持续并购已实现寡头格局与区域垄断。

在中国，计划经济时代的顶层设计奠定了中航信的先发优势，数十年主导地位更已成就世界级规模经济，已拥有深厚的护城河。目前外国CRS在中国跨境服务仍严格受限，预计未来仍将延续。即使市场进一步开放，中航信机票分销规模早已全球居首，收费单价不到外国CRS的一半。

三、长短博弈，航司自建系统需极强战略决心

过去数年，中航信积极投资建设新一代系统，更具灵活性、开放性与可扩展性，同时业界频传大型航司希望自建系统。对于CRS，考虑规模经济与与非中立身份，航司自建规模经济有限。而对于ICS，航司替换难度无亚于换心手术，需要匹配航司长期战略定位，经济性难有期待，并需承担大额投资与长期成效不确定风险，需要航司具有极强的战略决心，与长期坚定的战略执行力。考虑卫生事件财务冲击，航司自建系统难度加大。

四、2021年中国民航业最顺逻辑

2021年中国航空业大概率呈现“量增价低”——预计国内客运量较2019年两位数增长，票价仍将低迷。中航信将充分受益“量”的逻辑，高盈利能力率先恢复将催化估值修复。

五、风险提示

预期信用损失风险，行业政策风险，计算机系统安全风险。

【报告正文】

航空业是高度依赖信息化的行业，中航信是中国民航信息服务领域的国家队与主力军。三大核心系统(ICS、CRS、DCS)打造民航信息服务生态闭环，数十年主导地位更已成就世界级规模经济。过去十年，中航信净利率维持在30%上下，ROE稳定在15%左右，净利年复合增速12%。

作为全球第三大GDS(全球航空旅游服务分销系统，Global Distribution System)，中航信并未如海外GDS巨头经历过激烈的市场竞争与优胜劣汰，市场对中航信竞争优势认知有限。过去两年市场过度担忧“外国CRS跨境服务”与“航司自建系统”双重冲击，导致股价明显偏离合理估值。

根据对海外GDS巨头的发展历史与商业模式研究，我们认为中航信区域主导地位的稳定性，将显著超出市场与实业界预期。这也是本报告深度探讨的核心问题。

1. 中国民航业的巨型引擎——中航信

航空业是高度依赖信息化的行业，中航信是中国民航信息服务领域的国家队与主力军。八、九十年代，中航信仅用十年时间帮助中国民航业走完了欧美民航业三、四十年的信息化发展历程。过去二十年，中航信主导中国民航业信息服务，并有力保障中国民航市场规模跃居全球第二。

中航信以航空信息科技服务为核心业务，三大系统(ICS、CRS、DCS)打造民航信息服务生态闭环。同时，依托海量核心数据优势，积极发展衍生业务，实现更为均衡的收入结构。中航信良好稳健的盈利能力，是保障中国民航业健康发展的必要条件。

1.1. 航空信息科技服务是核心业务

顶层设计，长期主导地位。中国民航业发展初期，中航信(前身)、航司与机场均隶属中国民航总局统一管理运营，中航信负责IT系统建设服务，而航司机场负责运输保障。九十年代初中国民航完成政企分开，中航信独立为企业单位，2001年港股上市，并长期主导中国民航信息服务。

航空信息技术服务(AIT)是核心业务。AIT是中航信的基础业务，由航班控制系统ICS服务、计算机分销系统CRS服务、及旅客离港系统DCS服务等组成。按照旅客订座量累进制收费，收费上限受民航局管制。过去五年，中航信订座量年复合增速10.2%，AIT收入年复合增速9.6%。

过去二十年，公司依托AIT的海量核心数据优势，积极发展结算及清算服务、数据网络服务、系统集成服务等衍生业务，实现了更为均衡的收入结构——非AIT业务收入占比由20%提升至44%。从这个角度来看，公司通过衍生业务，在一定程度上实现了大数据的开发应用与流量变现。在卫生事件的巨大冲击下，非AIT业务更是体现出相对较好的韧性。

1.2. 三大系统打造生态闭环

航空信息技术服务AIT，是公司区域主导地位的基础，海量核心数据的来源，与衍生业务竞争优势的根源。过去两年市场所担心的，正是航空信息技术服务的长期稳定性，这也是本报告深度探讨的核心问题。

中航信三大系统打造中国民航信息服务生态闭环。与海外航司自建计算机服务系统不同，中国民航业发展伊始，航司缺乏自建系统能力，若依赖国外GDS将难以管控民航数据安全。八十年代，中航信(前身)由国家顶层设计成立，承担起中国民航信息系统建设的艰巨任务。1986-95年中航信陆续上线航班控制系统ICS、计算机分销系统CRS、旅客离港系统DCS等三大系统，实现了集订座、离港、分销功能为一体的民航信息服务生态闭环，仅用十年时间走完了欧美民航业三、四十年的信息化发展历程。

航班控制系统ICS(Inventory Control System)

航班控制系统ICS，即航司人员使用的航班控制与订座系统。ICS载有航班班期、票价数据、订座信息等航司海量核心数据，为航司人员提供航班班期、座位控制、运价发布管理、以及订座功能等。

ICS是航司内部使用的核心系统。全球民航业发展初期，航司人员通过手工作业方式管理航班与订座。50年代后期，随着客流持续增长，美国航空AA携手软件公司IBM率先研发出基于计算机处理的航班控制系统——“SABRE”，大幅提升了订座处理效率与准确度。此后数年，美国主要航司相继单独或联合研发各自的ICS，小型航司则选择外包托管。60年代，美国民航业基本实现了航班控制的计算机化。

与海外航司自建ICS不同，除春秋、九元等廉航外，中国航司的ICS统一由中航信投资研发，并长期由中航信托管。中国民航业发展初期，航司能力有限，由中航信负责统一建设信息系统。中航信借鉴国外航班管理模式，并做出大量个性化修改，1986年成功建立中国自有的ICS，中国航司挥别手工作业时代。中航信所提供的ICS 是一个集中式、多航司的系统，每个航司享有自己独立的数据库、独立的用户群、独立的控制和管理方式，各种操作均可以加以个性化。

计算机分销系统CRS(Computer Reservation System)

计算机分销系统CRS，即代理人使用的机票售票系统。CRS为代理人提供航班及票价信息查询、实时座位预订等服务。CRS与ICS数据交互，完成机票销售。

CRS是代理人使用的售票系统。70年代后期，美国航空AA再次率先向代理人推出计算机分销系统CRS——“用户SABRE”，实现了代理人高效的航班查询与座位预订，并大幅降低了代理人的电话费等相关成本。

商业模式决定CRS具有明显的规模经济，全球已形成寡头格局。过去数十年全球CRS不断兼并结盟，形成了SABRE、Amadeus、Travelport、Travelsky(中航信)等具有区域垄断特征的GDS巨头。

中航信CRS处于区域主导地位，已拥有世界顶级规模。中航信1995年上线CRS，目前连接了中国内地41家航司和350多家外国及地区航司;旅游分销网络由八千余家旅行社，以及七万余台分销代理人终端组成，并与国际所有CRS连接。2019年中国民航客运量超6亿人次，已成为全球第二大民航市场，中航信机票分销规模居全球CRS首位。

旅客离港系统DCS(Departure Control System)

旅客离港系统DCS，即机场人员使用的离港控制系统。DCS为机场离港环节提供办理登机手续、离港航班控制、飞机配载平衡等机场旅客服务所需的全部功能。DCS与ICS数据交互，完成旅客离港服务，并产生数据报文用于结算。

1988 年中航信DCS投入运行，目前全面覆盖中国内地所有机场与澳门机场。中航信对DCS的管控，完成了中国民航信息系统的生态闭环。

1.3. 稳健盈利保障民航业健康发展

中航信具有行业垄断特征，相关收费标准受到民航局上限管控。过去二十年，中航信净利率基本维持在30%上下，ROE稳定在15%左右。市场认为中航信凭借主导地位获取超额利润，持续性存在不确定风险。我们认为中航信目前良好稳健的盈利能力，是保障中国民航业健康发展的必要条件，持续性将显著超过市场预期。

第一，高利润率部分源于国家扶持政策，而非对航司的利润剥夺。中航信被认定为国家重点软件企业，实际综合所得税率仅10%。而中航信对航司的收费标准大幅低于海外GDS，且实行累进制收费，持续帮助航司节约成本。

第二，良好稳健的盈利能力，是保障中国民航业健康发展的必要条件。中国航空消费尚处初级阶段，长期成长空间巨大。作为八十年代设计研发的IT系统，中航信在保障中国民航市场跃升全球第二的同时，从系统架构到应用软件积极投资、调整升级，满足未来长远发展需求。过去十年平均年资本性支出超10亿元，占净利比例过半。过去五年公司研发投入资金逐年增加，2019年达7.6亿元，为前一年净利约1/3，属软件行业较高水平。

2. 规模为盾，外国CRS已不足为惧

自中国加入WTO，业界便开始担忧外国CRS(GDS)巨头将冲击中航信CRS区域主导地位。按照入世承诺，近五年民航局已陆续批准部分外国CRS在中国跨境服务。目前严格限定为外航国际航段客票，市场担忧未来若市场进一步放开，中航信CRS的高市场份额能否持续。

CRS的商业模式决定，规模经济特征明显，寡头格局是长期趋势。回顾外国CRS巨头的发展历史，先发优势与规模经营是其成功的两大法宝。而这两点也将是中航信长期保持区域主导地位的深厚护城河。

2.1. 外国CRS中国服务严格受限

中国加入WTO后，逐步兑现相关承诺，准许外国CRS在中国提供直接或间接分销服务，但服务范围严格限定于外航的国际航段客票。考虑中国民航高度重视数据安全，以及各国对本土CRS市场的普遍保护，我们认为未来相当长时间监管思路仍将延续。

外国CRS不允许在中国商业存在，仅可有限跨境服务

入世仅承诺外国CRS有限跨境服务。中国2001年正式加入世界贸易组织WTO，签署了《服务贸易总协定》，其中包括外国CRS准入承诺。根据相关承诺，外国CRS可间接(与中国CRS连接)向中国航司提供服务，或经民航局批准直接为外国航司提供国际航段客票分销跨境服务，但不允许在中国境内成立公司、分支机构提供服务。

1、境外消费：没有限制。即外国CRS在海外提供服务没有限制。

2、自然人流动：不作承诺。即不允许外国CRS以自然人存在方式，在中国境内提供服务。

3、商业存在：不作承诺。即不允许外国CRS在中国境内成立公司、代表处和分支机构提供服务。

4、跨境交付：允许外国CRS采取三种方式在中国境内提供服务。

(1)间接跨境服务：外国CRS如与中国航司和中国CRS订立协议，则可通过与中国CRS连接，向中国航司和中国航空代理人提供服务。

(2)外国CRS可向根据双边航空协定有权从事经营的外国航司在中国通航城市设立的代表处或营业所提供服务。

(3)直接跨境服务：中国航司和外国航司的销售代理直接进入和使用外国CRS须经中国民航局批准。

外国CRS直接跨境服务仅限外航国际航段客票

对于间接跨境服务，目前中航信已通过SITA网络与国际所有GDS(CRS)建立主机间连接。与外国CRS连接，将在不影响中航信本土市场份额的情况下，催生海外分销业务需求。

对于直接跨境服务，民航局2012年颁布《外国航空运输企业在中国境内指定的销售代理直接进入和使用外国计算机订座系统许可管理暂行规定》，外国航司经民航局许可后，可以委托其销售代理直接进入和使用外国CRS，仅限销售以下范围内的国际航段客票：

(1)含由外国航司实际承运的中国境内和境外间国际航段，但不包括未与中国航司实施代码共享的国内航段的国际客票;

(2)经过批准的与中国航司或其他外国航司代码共享的国际客票。

外航CRS直接跨境服务严格受限。由于外国CRS不允许在中国商业存在，因此相关申请需要由外国航司提出，必须经过中国民航局批准。同时，外国CRS服务范围仅为外国航司的国际航段客票，在中国民航市场份额极为有限。中国入世前，中航信的外航订座占比也仅4%。

过去五年部分外国CRS获批直接跨境服务，影响微小。按此规定，2014年民航局陆续批准了俄罗斯航空、德国汉莎航空、荷兰皇家航空、法航、芬兰航空等5家外国航司的申请，准予11家国内机票代理企业使用Abacus和Amadeus两家外国CRS销售机票。2014-2019年，中航信订座量外航占比累计仅小幅下降了0.9个百分点，年复合增速达6%，占比仍在4%左右。

CRS监管扶持政策将延续

市场担心未来中国政府对外国CRS会否进一步放开。考虑到中国民航市场发展阶段与中国CRS国际竞争力，以及各国对本土CRS市场的普遍保护，我们认为未来相当长的时间，外国CRS跨境交付服务范围都将受到严格管制。

CRS涉及民航业大量核心与敏感数据，关系到国家信息安全。因此，国外各国对CRS 开放都十分慎重，普遍根据本国民航业与CRS发展而分阶段、分步骤逐步进行。放眼全球，对CRS市场进行政策保护与扶持，并非中国独有，甚至是欧美CRS巨头成功的重要条件。

(1)美国最为倡导市场开放，我们认为原因在于美国CRS发展最早，也最早具有海外扩张的积极性与竞争力。对于美国市场，虽允许外国CRS进入，但实际操作中，美国独特的票款结算组织的严苛要求，很大程度削弱了外国CRS在美国的竞争力。

(2)欧洲八十年代全力支持航司联合自建两大CRS，成功抵御美国CRS冲击。直到2008年欧洲CRS发展成熟且竞争加剧，才对外开放市场。

(3)日、韩严格禁止国内航段CRS市场开放。政府扶持本土CRS发展，鼓励本国CRS与外国CRS合资合作，提升服务水平与竞争力。

2.2. 中航信CRS规模已全球居首

过去数十年，中航信全力保障中国成为全球第二大民航市场。中航信作为中国唯一CRS，机票分销量达6.9亿，已全球居首，这意味着中航信CRS的规模经济已达到业界顶级水平。

商业模式决定规模是成功关键

规模经营是CRS成功的关键。CRS解决的是代理人分销多家航司客票的系统，CRS连接越多的代理人，为航司提供的分销能力越强大，分销成本节约也将越明显。也正因此，海外CRS过去数十年不断在全球并购结盟，实现规模的持续提升，从而不断增强相对竞争力。

同时，CRS对上下游联网建设具有先发优势。在外国CRS规模扩张过程中，我们未见对其他区域CRS从业务角度直接取而代之，而是普遍通过兼并联合本土CRS实现跨区域扩张。因此，除了规模经济外，当地政府对CRS市场的股权开放态度，是跨境扩张的另一关键。

中航信CRS收费标准全球最低

中航信的CRS收费标准显著低于外国CRS。根据我们的同口径估算，中国三大航的单位分销费用不到海外航司的一半，大幅节约分销费用。

一方面，中航信单位分销成本较低。从收入端来看，中航信机票分销量全球居首，规模经济显著。从成本端来看，中航信的系统建设投资与运营维护成本均大幅低于外国CRS。

另一方面，中国民航局管制收费上限。商业模式决定CRS规模经济显著，必然导致寡头格局与区域垄断。外国CRS巨头凭借区域垄断性，实现较强的定价能力，近几年收费价格上调引发航司不满。而中国CRS的收费标准一直受到政府严格的上限管制。

3. 长短博弈，航司自建系统需极强战略决心

中国民航业发展初期，航司自行开发信息系统能力不足，中航信由顶层设计，帮助中国航司在早期便实现了接轨世界的信息化水平，并极大地节约了中国航司的分销费用与航班控制成本。

过去十余年，中航信在保障民航业数据信息量几何级增长的同时，持续大额投资建设新一代系统，改造升级IT系统架构，使系统更具灵活性、开放性与可扩展性，并构建大数据分析平台，助力中国航司加速数字化转型，与机场全球领先的智慧化运行。同时，中航信作为央企，率先实施股权激励，激发内生动能与创新能力。

随着航司业务需求发展变化，相关系统升级改造需求增加。三大航作为中航信重要股东(2020年中报披露三大航合计持股31.2%)，与软件行业绝大多数甲方一样，希望中航信能够持续提升响应速度与满足水平。过去数年，业界频传大型航司希望自建系统，引发市场对中航信闭环生态持续性的担忧。

对于CRS，考虑规模经济与非中立身份，我们认为航司自建CRS并不符合历史长期验证的商业逻辑。而对于ICS，航司替换难度无亚于换心手术，需要匹配航司长期战略定位，经济性难有期待，并需承担短期大额资金需求与长期成效不确定风险，需要航司具有极强的战略决心，与长期坚定的战略执行力。

3.1. 自建CRS规模经济有限

回顾CRS的发展历史，CRS起源于航司自建，而在独立经营后得以实现商业极大成功。我们认为航司自建CRS不符合历史长期验证的商业逻辑。

第一， 后发劣势，规模经济与中航信无可比性。

第二， 非中立身份将制约分销规模跨航司扩张。

海外CRS发展历史：从航司控股到独立经营

回顾美国CRS发展历史，核心就是从“航司控股”转变为“独立第三方”的过程。中立身份，是保障CRS快速规模扩张的必要条件。

美国早期CRS通常由一家/多家航司(业主航司)拥有。CRS显著提升机票分销效率，并成为航司扩大市场份额的利器。同时，在实际操作中，业主航司往往利用对CRS的控制权，获取不正当竞争优势。

1、歧视性航班信息显示。美国航司众多，且航网呈现枢纽轮辐特征，两地之间航班选择较多，在CRS销售终端上会显示若干屏幕的航班信息。根据《旅游与杂志》1987-1989年的持续跟踪调查，70%-90%的旅客会预订第一屏显示航班，50%的旅客会预订前三条显示航班。CRS往往优先显示业主航司的航班信息，获得明显的分销优势，而损害了消费者和其他接入航司的正当利益。

2、歧视性收费。业主航司无需支付订票费用，而向接入航司收取较高的订票费用，间接降低接入航司的机票价格竞争力。

为了消除CRS导致的不公平竞争问题，美国监管机构1984年颁布了《计算机订座系统行为守则》，并于1992年进一步修订。

1、非歧视性原则。CRS必须在非歧视基础上向所有航司提供接入服务;对航班信息的屏幕显示，应体现公平与非歧视的显示原则与顺序;同一水平的服务，对所有航司收费标准必须同一。

2、强制性参加原则。CRS持股5%及以上的业主航司，必须以同等水平加入其他CRS——即必须与其他CRS建立同等级别的连接，并提供同样的可供分销的机票产品。

强监管推动CRS实现独立。在监管机构的强约束下，CRS难以再为业主航司提供竞争优势，导致九十年代美国航司纷纷出售CRS股权。Sabre于1996年首先被美国航空公开出售。之后数年，Galileo、Worldspan等陆续被航司出售。截止2003年底，美国航司均已不再持有CRS股权。CRS真正成为了中立的第三方信息服务提供商，并最大程度保障其之后经营规模的持续扩张。

春秋航空2019年选择接入中航信CRS

中国航司中，仅春秋航空与九元航空等廉航，采用自建分销系统，以期减少分销费用。

在航司发展初期，自建网站与高直销比例，确实可以相对降低销售费用，特别是在当下互联网时代。但随着航司规模成长，以及业务跨境发展，自建系统难以在满足经济性的基础上实现持续最佳匹配，规模经济可能反而开始下降。

2019年，春秋航空选择接入中航信CRS与DCS，希望借此提升国际国内增量机票分销能力，并降低相关成本。这正是对CRS商业逻辑的最好印证。

在我们看来，航司自建CRS，仅是发展初期的可选;而接入区域大型CRS，才是从经济性考虑的理性选择。

提直降代，对中航信CRS业务影响甚微

过去五年，航司响应国资委要求，积极“提直降代”。根据我们的草根调研与估算，剔除通过OTA航司旗舰店直销的机票，大型航司通过自有销售端口直销的比例可能只有20%-25%，而中小型航司该比例更为有限。

航司自有销售端口有利于绑定高价值常旅客，依靠大型CRS分销则是保障高客座率的关键。同时，由于无法脱离中航信的生态闭环，相关直销业务同样需要通过中航信系统，仍需缴纳相关分销费用。

美国运输部的调查显示，自主开发CRS的航司，在取得现金流量损益两平之前，应做好连续多年承担大规模亏损的准备。斯坦福研究院认为，对于大多数航司而言，把有限的资金投入到发展机队、改善服务和提高质量上将是更为明智的选择，发展自己的CRS将是勇气十足但既没有意义也无成果的举动，理由在于高额的承办费用、狭小的地区市场，难以达到规模经济，而开发软硬件人员的短缺又使技术上的困难增加。

3.2. 自建ICS需要极强的战略决心

ICS是航司的核心系统，处理并拥有航司海量数据。海外GDS一般不管控航司的ICS，航司可以拥有自己的航班和座位管理系统，并自由调度在各个CRS的座位投放比例和政策，合理运用各分销渠道优势，完成航班销售。而在中国，除了春秋与九元等廉航，中国各家航司的ICS长期由中航信托管。

航司根据自身需求设计与改进ICS，从业务角度，无疑是最优选择;而从经济性，则难有期待。自建ICS，需要匹配航司长期战略定位，并承担短期大额资金需求与长期成效不确定风险，需要航司具有极强的战略决心，与长期坚定的战略执行力。考虑此次卫生事件的巨大冲击，预计大型航司资本开支战略决策将更为谨慎。

第一，自建ICS不具经济性。中航信收费仅占三大航营业收入的1%。中航信在顶层设计下，统一设计研发所有航司的信息系统，并统一进行日常维护升级，同样具有最大程度的规模经济。根据我们的测算，中航信对ICS和CRS的打包收费单价，都要明显低于外国CRS(不含ICS)，相当于中航信对航司的ICS托管并没有额外收费。

近年计算机与互联网发展使得自建系统门槛降低，但预计初期仍需大量人员、资金与较长开发周期，后期运营升级维护亦需要持续的资金投入与技术支持，大概率单位成本难有下降，甚至可能上升。

第二，ICS替换难度极大，且成效难以预判。中国航司ICS长期由中航信托管，系统架构已内嵌在航司众多的衍生业务系统中，自建ICS替代的难度无异于换心手术，而对航班管控能力的提升程度，以及系统的稳定性与安全性均难以预料。

第三，航司难以脱离中航信生态闭环。即使航司自建ICS，仍必须与中航信的CRS、DCS以及清算与结算系统相连接，以实现完整的旅客运输服务流程。以某大型航司为例，过去数年公司积极建设自有电子客票系统，拥有自己独立的电子客票销售前台，但后台的系统仍与中航信系统紧密相连。

4. 首次覆盖，评级“增持”

中航信是中国民航业的核心资产。过去两年，市场过度担忧中航信将受到“外国CRS跨境服务”与“国内航司自建系统”双重冲击。我们认为，计划经济时代的顶层设计奠定了中航信的先发优势，数十年主导地位更已成就世界级规模经济，中航信区域主导地位的稳定性将显著超出市场与实业界预期。

考虑贴现价值，给予中航信目标价24.2元港币/股，向上空间超35%。首次覆盖，评级“增持”。2021年中航信将充分受益中国民航业“量”的逻辑，高盈利能力率先恢复将催化估值修复。

4.1. 2021年中国民航业最顺逻辑——“量”

上半年盈利韧性被掩盖。受卫生事件冲击，上半年公司订座量同比下降56%，公司录得净利润-3.2亿元。上半年公司基于谨慎性会计原则，在营业成本中计提预期信用损失同比增加约7亿元。若剔除该影响因素，公司上半年实现盈利近3亿元，是卫生事件巨大冲击下极少数仍实现盈利的民航企业。

2021年高盈利能力将率先恢复。2021年国际航空市场仍将恢复缓慢，国内市场将承接过剩运力而供给高增长，预计航司仍将低价刺激客流以实现较高的机队周转与客座率，“量增价低”将是2021年中国民航市场的主要特征。

中航信核心业务航空信息科技服务收入主要与客运量(订座量)挂钩，预计2021年国内订座量将较2019年增长10%。同时，“十四五”智慧交通将继续加快建设，公司系统集成服务亦有望恢复较快增长。在所有民航企业中，预计2021年中航信的高盈利能力将率先恢复。

4.2. 预计2021年盈利将早周期恢复

中航信2019年净利润25.4亿元。预测2020-22年净利润为2.5/21.5/28.2亿元人民币，增速为-90%、747%、31%。

订座量预测：预计2021年国内订座量较2019年增长10%，总订座量较2019年恢复94%

(1)中国民航客运量假设：国际客运量恢复缓慢。

国际客运量：假设2021年恢复至2019年的20%，2022年恢复至80%。

国内客运量：假设2021年较2019年增长10%，2022年较19年增长15%。

假设2022年之后的十年，客运量年增速由8%逐步放缓至6%。

(2)订座量假设：假设公司市场份额稳定，订座量与客运量增速一致。

预测2020-22年公司整体订座量增速为-39%、54%、16%。

其中，2021年较2019年恢复94%，2022年较2019年增长9%。

收入预测：预计2021年收入恢复至2019年的97%

(1)航空信息技术服务单价假设：假设2020-2022年U型恢复。

航空信息技术服务AIT的收费上限受民航局管制，国际航线收费标准高于国内航线，按照旅客订座量累进制收费。

2020上半年，订座量缩减导致累进制收费模式下单价提升，对冲部分业务结构负面影响，估算单价同比上升近2%。2020下半年，随着国内订座量逐步恢复，预计单价将小幅下降。未来单价恢复有待国际业务复苏。假设2021年单价较2019年下降5%，2022年恢复至略低于2019年水平。

考虑累进制收费，假设业务结构恢复后，AIT单价长期以每年0.5%的速度缓慢下降。

(2)结算与清算服务：2015-2019年该业务收入年复合增速5%。卫生事件影响期间，收入降幅明显小于订座量降幅，体现韧性。假设卫生事件影响结束后，该业务收入年增速维持5%，继续略低于订座量增速。

(3)数据网络及其他：2015-2019年该业务收入年复合增速11%，与订座量增速接近。卫生事件影响期间，数据网络及其他收入降幅明显小于订座量降幅。假设卫生事件影响结束后，该业务收入年增速约6%。

(4)系统集成服务：2015-2019年该业务收入年复合增速超16%，预计“十四五”智慧交通建设继续发力，考虑市场竞争，假设十四五年该业务收入增速中枢为10%。其中，考虑2020年受卫生事件影响，机场工程普遍延期，预计2021年该业务增速将略高，假设为15%。

成本预测：预计2021年营业成本恢复，十四五增速中枢将放缓

公司已过资本开支高峰期。2015-2016年，北京新运行中心与新一代系统建设两大项目，驱动公司资本开支处于高位，并导致人工成本、技术支持及维护费等成本较快增长。

第一，北京新运行中心。2013年第一期工程开工建设，计划资本开支近37亿元。目前已累计支出约34亿元，主体已在过去数年陆续转固启用，众多业务系统顺利分批搬迁至北京新运作中心，同时公司办公租赁支出大幅缩减。

第二，新一代系统建设。2015-2016年为新系统资本开支高峰期，2017年新系统投产上线。未来每年保持一定金额的系统维护和运行开发支出。

目前公司资本开支高峰期已过，且相关成本影响已趋于稳定。预计十四五期间公司营业成本增速将回落。

(1)折旧成本：预计未来折旧成本增速将回落至5%以内。

公司2017-2019年折旧成本年增速20%以上，主要源于北京新运行中心一期启用转固，以及2019年初经租进表。“十四五”期间公司资本开支将明显回落，假设每年资本开支2-3亿元用于设备增加，折旧成本年增速将回落至5%以内。

(2)人工成本：预计未来两年人工成本低速增长。

北京新运行中心启用，以及新一代系统建设，均驱动公司员工数量增长。随着两大项目完成，2018-2020年员工数量已企稳。作为软件企业，公司薪酬水平相对偏低，存在长期稳步增长需求。考虑未来两年中国民航业仍处于恢复阶段，预计公司人工成本将低速增长。假设2020-2022年人工成本增速为-2%、2%、6%，之后维持在8%左右。

假设北京新运行中心于“十五五”期间投资建设，假设资本开支约20亿元，并假设增加在启用前增加部分人工成本与运营成本等。

盈利预测：中国民航业早周期恢复

预测2020-22年净利润为2.5/21.5/28.2亿元人民币，增速为-90%、747%、31%。

4.3. 区域主导地位的稳定性超预期

过去两年，市场过度担忧中航信将受到“外国CRS跨境服务”与“国内航司自建系统”双重冲击。我们认为，计划经济时代的顶层设计奠定了中航信的先发优势，数十年主导地位更已成就世界级规模经济，区域主导地位的稳定性将显著超出市场与实业界预期。

公司没有任何短期与长期贷款，且资本开支高峰结束，预计未来现金流平稳增长。根据自由现金流贴现估值模型测算，估算中航信合理估值600亿元人民币，给予目标价20.5元人民币/股，即24.2元港币/股，向上空间超35%，相当于2022年21倍PE估值——也是海外GDS巨头Sabre过去三年的PE估值中枢。

首次覆盖，评级“增持”。2021年中航信将充分受益中国民航业“量”的逻辑，高盈利能力恢复将催化估值修复。

5. 风险提示

预期信用损失风险

公司2020上半年预期信用损失导致营业成本同比增加约7亿元人民币，显著影响当期利润。按照会计准则，年底公司将再次评估。若未来相关航司支付相关款项，信用损失有望冲回。

行业政策风险

CRS竞争，规模为王，中航信已拥有全球最大的机票分销规模。目前外国CRS在中国提供跨境服务范围严格受限，若未来政策发生较大变化，将可能增加行业竞争风险。

远期航司自建系统风险

根据我们基于商业逻辑角度的分析，航司自建系统难以具有经济性，且长期成效不确定，需要有极强的战略决心。若未来航司基于长期战略而自建系统，将可能影响公司现有市场份额。考虑此次卫生事件的巨大冲击，预计大型航司资本开支战略决策将更为谨慎。

计算机系统安全风险

与所有计算机企业一样，计算机系统安全运行是公司经营稳定与盈利持续的前提。

(编辑：李均柃)