打开APP
安信齐丁:圭亚那金田实现全面复工复产,紫金矿业(02899)即将迎来业绩加速释放期
齐丁有色研究 11-27
阅读量

本文来自微信公众号“齐丁有色研究”,文中观点不代表智通财经观点。

核心观点

事件:11月23日,距离8月26日交割仅仅过去90天,紫金矿业(02899)旗下圭亚那金田实现全面复工复产,超出此前市场预期,再次印证了公司对海外问题矿山卓越的困境投资与产业增值能力。2019年公司权益矿产金约35.4吨,预计Aurora金矿达产后年均产金5.27吨,将在现有矿产金权益量基础上增加15%,将成为紫金矿业黄金主力矿山之一。

收购圭亚那金田100%股权,困境投资再下一城。圭亚那金田公司核心资产Aurora金矿(100%权益),Aurora属于100吨以上资源量的大型金矿,周边增储潜力大。Aurora金矿位于南美圭亚那首都乔治城西约170公里处。根据2020年公布的NI 43-101报告,该矿探明+控制级黄金资源量约118.69吨@3.15g/t,推断黄金资源量约59.13吨@2.28g/t,合计黄金资源量约177.82吨。拥有黄金储量(证实+概略)约69.67吨@2.7g/t。

2018年开始圭亚那金田遭遇了诸多困境。一是采矿环节不及预期,生产经营状况下滑。二是经重审后,2019年3月披露的黄金储量较其此前下滑43%。三是2018Q3开始董事会和管理层经历了一系列的人事斗争和变动。四是融资渠道无法满足资金需求。

本次收购对价较为便宜。本次收购圭亚那金田100%股权的交易对价约2.41亿美元,交易对价/黄金储量约为3.5百万美元/吨,与今年国际矿业并购市场的黄金项目横向比较来看较为便宜。

公司重新研究Aurora矿山开发方案,预计2021年转入地下开采。Aurora矿山于2016年实现商业化生产,2016-2019年黄金产量分别为4.7吨、5吨、4.8吨及3.87吨。Aurora矿山自投产以来都是露天开采,根据规划将从2021年转入地下开采。地采开拓工程于2018年开始实施,因受卫生事件和资金短缺影响,之前一直处于停工状态。根据圭亚那金田最新披露的NI43-101报告,Aurora金矿服务年限为14年,2021年中期矿山将从露采转为地采。选厂处理量为7,500吨/日,原矿品位2.7g/t,金回收率92.4%,年均产金14.7万盎司(约4.57吨),其中2022年至2026年地采平均年产金17万盎司(约5.27吨)。根据公司对Aurora金矿的概略性研究,总服务年限可继续延长。

维持“买入-A”投资评级,6个月目标价12元。随着2021年众多铜金投产和矿产锌产量的恢复,以及全球通胀交易中金属价格中枢的抬升,公司即将迎来业绩加速释放期。我们预计2020-2022年公司归母净利分别为60.3、119.4、174.1亿元,给予6个月目标价12元,对应2020、2021年PE分别为25x和17x。

风险提示:1)铜、金、锌等主要产品价格低于预期;2)主要项目进度不及预期;3)成本、费用上升超预期。

正文

1.“紫金速度”再现,圭亚那金田全面复产复工

据公司公告,11月23日,距离8月26日交割仅仅过去90天,紫金矿业旗下圭亚那金田实现全面复工复产,超出此前市场预期,再次印证了公司对海外问题矿山卓越的困境投资与产业增值能力。2019年公司权益矿产金约35.4吨,预计Aurora金矿达产后年均产金5.27吨,将在现有矿产金权益量基础上增加15%,将成为紫金矿业黄金主力矿山之一。

1.1.收购圭亚那金田100%股权,困境投资再下一城

圭亚那金田公司核心资产Aurora金矿(100%权益),Aurora属于100吨以上资源量的大型金矿,周边增储潜力大。Aurora金矿位于南美圭亚那首都乔治城西约170公里处。根据2020年公布的NI 43-101报告,该矿探明+控制级黄金资源量约118.69吨@3.15g/t,推断黄金资源量约59.13吨@2.28g/t,合计黄金资源量约177.82吨。拥有黄金储量(证实+概略)约69.67吨@2.7g/t。

100%控制Aurora金矿,又一次困境投资成功落地。本次交易通过公司子公司金山香港在加拿大的全资子公司,以每股1.85加元的价格,以现金方式收购圭亚那金田现有全部已发行且流通的普通股,本次协议收购的交易金额约为3.23亿加元,约合人民币16.99亿元,约合2.41亿美元,收购完成后,公司将持有圭亚那金田100%股权。本次收购的交易对价/黄金储量约为3.5百万美元/吨,即约109美元/盎司,与今年国际矿业并购市场的黄金项目横向比较来看较为便宜。

2018年开始圭亚那金田遭遇了诸多困境。一是采矿环节不及预期,生产经营状况下滑。原因是采矿品位没有如预先预料般的提高以及露采环节剥采比太大(主要是极窄的开拓沟道导致了开采作业的拥挤),实际生产效率比此前设计要低。

二是经重审后,2019年3月披露的黄金储量较其此前下滑43%。

三是2018Q3开始董事会和管理层经历了一系列的人事斗争和变动。3月6日圭亚那公司COO已于前一天离开公司,不经提前通知就离开公司是极为不正常的现象,意味着圭亚那金田内部管理已接近崩溃。

四是融资渠道无法满足资金需求。按照此前公司计划,预计2020~2021年地下矿开发所需的资本开支约1.41亿美元,其中大部分可由现有的运营现金流提供。一旦露采所提供的内源现金流不及预期,对外融资成为必然。

简单来看,圭亚那金田所面临的根本问题就是技术和资金,紫金的入主在露采技术和资金支持提供较大的帮助,考虑到该金矿现有资源量及增储空间大,基础设施完备,所在地区政治法律体制稳定,总体交易对价和后续资本开支不大,对于紫金而言是一笔风险可控的困境投资。

1.2.圭亚那金田开发环境友好稳定

两点值得注意,一是目前黄金储量的估算相对谨慎。早先Aurora金矿的黄金储量曾约118吨,后调整了部分技术参数后储量有所下降,目前的黄金储量/资源量约40%,采用的金价假设约1200美元/盎司,整体估算还是比较谨慎。二是矿带周边黄金资源丰富,增储潜力大。公司项目位于圭亚那绿岩带,拥有15块独立的勘探资产。该矿带拥有上亿盎司的各种金矿床,周边有El Callao(金储量约560吨)、Las Christinas(金储量约529吨)、Gross Rosebel(金储量约426吨)等大型金矿,周边勘探潜力很大。

当地政局和法律体制较为稳定,金矿开发环境较为成熟。一是英美法系,体制较稳定。圭亚那是加勒比地区经济表现最好的国家之一,也是南美唯一一个以英语为官方语言的国家,奉行的英美普通法系,法律体制相对健全。

二是政府支持矿业,有多家欧美企业在当地从事矿业、原油开发。圭亚那国家黄金产量约20吨,黄金是该国最大的出口商品,占整个出口的35%,Aurora金矿的产量约占国家总产量的四分之一左右。除了圭亚那金田公司外,一些欧美矿业公司如Sandspring等也在该国从事金矿开发,此外大型跨国公司埃克森美孚也在当地有多个油气项目。

三是Aurora采矿权有效期较长。Aurora金矿采矿权于2011年11月18日颁发,期限20年,到期后可申请延长不超过7年。

1.3.紫金入主,圭亚那金田涅槃重生

Aurora矿山于2016年实现商业化生产,2016-2019年黄金产量分别为4.7吨、5吨、4.8吨及3.87吨。Aurora矿山自投产以来都是露天开采,根据规划将从2021年转入地下开采。地采开拓工程于2018年开始实施,因受卫生事件和资金短缺影响一直处于停工状态。在紫金矿业进驻前,矿山已停产数月,生产部门大幅裁员,设备缺乏保养、故障频发,基本闲置。

随着交割完成,紫金圭亚那团队经过多方协调,于11月23日,距离8月26日交割仅仅过去90天,紫金矿业旗下圭亚那金田实现全面复工复产,超出此前市场预期。2019年公司权益矿产金约35.4吨,预计Aurora金矿达产后年均产金5.27吨,将在现有矿产金权益量基础上增加15%。Aurora金矿达产后将成为紫金矿业黄金主力矿山之一。

根据圭亚那金田最新披露的NI43-101报告,Aurora金矿服务年限为14年,2021年中期矿山将从露采转为地采。选厂处理量为7,500吨/日,原矿品位2.7g/t,金回收率92.4%,年均产金14.7万盎司(约4.57吨),其中2022年至2026年地采平均年产金17万盎司(约5.27吨)。

根据公司下属紫金设计公司对Aurora金矿的概略性研究,通过重新圈定露天开采境界、实行露天+井下联合开采、优化采选方法等进行重新设计,项目设计总规模约250万吨/年,总服务年限可继续延长。

2.高盈利项目渐次投产,即将迎来加速成长期

高盈利项目渐次投产,业绩释放已入佳境。2020年是公司的建设年,矿产铜方面,卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿项目、巨龙铜矿建设顺利。矿产金方面,陇南紫金李坝金矿改扩建项目超预期推进,武里蒂卡金矿已于二季度投产并形成小规模盈利;波格拉金矿项目峰回路转,未来有望继续贡献权益产量。未来公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡,公司业绩释放步入佳境。

2.1.矿产铜:KK项目、TIOMK项目及巨龙铜矿是2021年之后主要增长极

预计2020-2022年公司矿产铜权益产量CAGR约为41.8%。2020-2022年公司矿产铜产量将从44.1万吨增长至80.4万吨,权益产量从33.6万吨增长至67.5万吨,权益产量CAGR高达41.8%。

2.2.矿产金:Timok伴生金、大陆黄金、诺顿金田黄金产量相继释放

预计2020-2022年公司矿产金权益产量CAGR约为23.4%。2020-2022年公司矿产金产量有望40吨左右增长至60吨左右,且有望超预期,权益矿产金量CAGR高达23.4%。

3.盈利预测与推荐逻辑

关键假设:

1)2020~2022年黄金均价分别为390、430、430元/g,银均价分别为4250、5972、5972元/kg,铜均价分别为4.8、5.2、5.2万元/吨,锌均价分别为1.8、1.9、1.9万元/吨;

2)2020~2022年权益矿产金产量分别为35.1、46.5、53.4吨,矿产银产量分别为260、260、260吨,矿产铜产量分别为33.6、47.5、67.5万吨,矿产锌产量分别为32.2、41.1、41.7万吨;

3)2020~2022年美元平均汇率6.8、6.7、6.7。

预计2020-2022年公司归母净利润CAGR达到69%。基于以上假设,我们预计公司2019-2022年营业收入分别为1,485.2、1,867.5、2,161.0亿元,对应归母净利润分别为60.3、119.4、174.1亿元,归母净利润复合增长率高达69%。

卫生事件影响逐步淡化,金属价格中枢回升。前三季度在卫生事件背景下实现了可观的业绩。2020年3月19日,国内铜、铅、锌现货价格一度跌至3.76万/吨、1.33万/吨、1.43万/吨,创出近4年新低,较低的金属价格一度压制公司全年业绩预期。截至2020年11月12日,国内铜、铅、锌现货价格反弹至5.19万/吨、1.48万/吨、2.02万/吨,由低点回升约38%、11%、41%,3月底金属价格大幅回落的影响基本消除。

随着未来公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡,公司业绩释放步入佳境。在充沛的经营性现金流支持下,公司在2015-2018年金属价格低迷期持续发力收购和孵化刚果金KK、塞尔维亚优质矿业项目,奠定了业绩增长的雄厚潜力。公司在周期底部坚定扩张,受益于2019-2022年矿产铜、金、锌的逐渐放量,公司业绩有望迎来强劲增长。

2020年是公司的建设年,武里蒂卡金矿已于二季度投产并形成小规模盈利,卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿项目,巨龙铜矿、陇南紫金李坝金矿改扩建项目超预期推进;波格拉金矿项目峰回路转。我们预计2020-2022年公司矿产铜、金权益产量CAGR约为41.8%、23.4%。

给予“买入-A”投资评级,6个月目标价12元。未来随着众多铜金投产和矿产锌产量的恢复,以及本身金属价格中枢的抬升,预计公司盈利能力能进一步提升。我们预计2020-2022年公司矿产铜、金权益产量CAGR约为41.8%、23.4%,公司归母净利分别为60.3、119.4、174.1亿元,给予6个月目标价12元,对应2020、2021年PE分别为25x和17x。

4.风险因素

行业风险:

1)全球经济衰退超预期。铜、锌等工业金属价格会出现大幅下跌,如果经济衰退过于严重,通缩加剧,实际利率上行,金价也相应有下行风险。

2)美联储宽松政策低于预期。联储宽松政策低于预期可能带来利率走高,不利于黄金价格;利率走高还可能带来美元走强,不利于铜、锌价格

3)铜矿新增供应超预期。我们预计未来2-3年铜供需步入紧平衡,如铜矿出现超预期新增供应,铜价可能存在一定下行压力。

4)锌矿新增供应超预期。如锌矿出现超预期新增供应,锌行业过剩情况可能进一步恶化,价格有持续下行压力。

个股风险:

1)公司项目进度不及预期。Timok和Kamoa项目是支撑公司未来成长性的关键项目,如进度不及预期将影响公司未来业绩增长;此外,公司海外项目众多,遍及南美、非洲、大洋洲等地,如遭遇地震、海啸、恶性传染病等不可抗力因素,相关项目可能有停减产的风险。

2)矿产品生产成本及费用上升超预期。矿山老化、入选品位下降、税费增加等因素可能会增加矿产品生产成本及费用,进而对公司业绩形成负面影响。

(编辑:李国坚)

香港交易所资讯服务有限公司、其控股公司及/或该等控股公司的任何附属公司均竭力确保所提供信息的准确和可靠度,但不能保证其绝对准确和可靠,且亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害的责任(不管是否侵权法下的责任或合约责任又或其它责任)
更多精彩港美股资讯
相关阅读
点击下载