本文来自微信公众号“国泰君安证券香港”。

中手游科技集团(00302)为国内领先的IP手游运营商及发行商。

短中期来看，公司未来发展和收入带来确定性，主要来自：I) 2020年推出知名度为较高的IP游戏。II)计划2020年底前推出29款游戏。III) 2020年公司开始将游戏拓展至国外市场。IV)在公共卫生事件持续情况下，消费者待在家中的时候增长。V)未来可能分拆较成熟的子公司上市。

建议投资者对中手游以市场平均目标价4.0港元作参考。

2020年推出知名度为较高的IP游戏，为未来发展带来确定性：中手游透过三方面开发游戏：I) 自主开发IP、II) 投资IP版权方及游戏开发商(公司已投资12家手游开发公司)、III) 获IP版权方授权取得IP(包括东映动画、日本聚逸株式会社、盛大集团、SNK Playmore、讲谈社及Skybound 等)，从而进行IP及游戏种类开发。

目前，中手游合共拥有99项IP，其中68项为自有IP及31项为授权IP。值得留意的是，I) 2020年推出知名度为高的IP游戏：集团计划于2020 年推出包括「航海王」、「SNK」、「真 • 三国无双」、「斗罗大陆」等多个著名IP相关的游戏。II) 2020年公司开始将游戏拓展至国外市场为未来发展带来确定性。

值得一提的是，根据Joynews的数据，在2019年上半年，具有IP的游戏收入占60%以上(而非IP游戏收入略低于40%)，以及在2018年游戏排名前50位中，具有IP的游戏占90%。中手游专注于具有IP的游戏，其增长速度则将高于非IP的游戏。

中手游的游戏组合为分散，对依赖度新游戏不高：中手游过往合计推出97 款手游，在营及在开发的游戏覆盖CCG、RPG、MMORPG、SLG等不同的种类。中手游计划2020年底前推出29款游戏，其中15 款已经取监管机构的预先批准，另外2款则仅于海外推出而毋须取得预先批准。值得留意的是：

相对同业，中手游的游戏组合收入较为分散：中手游首五大游戏的收入贡献于2016年/2017年/2018年/2019年中期财年分别为76.0% /62.4% /60.2% /75.2%。

相对同业，中手游对新游戏贡献收入增长依赖度不高：中手游首五款最大贡献的游戏来自新发行游戏于2016年/2017年/2018年/2019年中期财年分别为4款/2款/3款/1款，对新游戏盈利贡献依赖不高。

相对同业，中手游以转化率较高的中重度游戏为主：中手游的游戏以MMORPG 及CCG 类型为主，属中重度游戏类别(以付费虚拟货币兑换虚拟道具的形式进行变现)，较受19 -38岁的玩家欢迎。因此集团的平均转化率及ARPPU 较高。因此，中手游具有持续性较强的营运模式。

通过分拆成熟的子公司上市，释放其投资价值：目前，中手游与105家第三方研发商合作(其中，67家合约期达三年以上)，并通过参股和可转债的方式，投资了15家优质游戏开发商，以进一步选择/投资创新性较强的游戏研发商合作。

除第三方开发商外，公司还通过北京软星和文脉互动作内部开发。我们预期中手游未来通过分拆较优秀及成熟的子公司游戏开发商，而释放其投资价值。值得一提的是，中手游是CPC基金的有限合伙人，该基金投资于IP所有者，IP孵化平台和垂直平台。

估值及建议： 目前，市场预计公司19年和20年的收入增长分别为42%和27%。公司股价3.32港元，对应19年和20年预测市盈率分别为9.9倍和8.5倍。短中期来看：I) 2020年推出知名度为较高的IP游戏，及计划2020年底前推出29款游戏;同期公司开始将游戏拓展至国外市场。II)在公共卫生事件持续情况下，消费者待在家中的时候增长。

长期来看：公司未来可能分拆较成熟的子公司上市。目前市场给予公司3.95港元平均目标价，潜在上升空间18.98%。建议投资者对中手游以市场平均目标价4.0港元作参考。（编辑：孟哲）