本文来源微信公众号“万象塔”，作者东方证券分析师项雯倩。

2020年1月20日，新东方在线(01797)发布20财年中报及相关经营数据。

新东方在线20H1核心观点及个人的几点想法

第一部分：通过此次财报，先谈谈个人几点感想

1.之前在调研的时候就写过纪要，管理层执行力区别于“原来印象中的新东方在线”。之前孙老师提过他来后6个月砍掉&精简多余5-7条产品线，聚焦核心业务，对原有业务大力度改革，当然，这点跟我之前对新东方文化印象还是有所差异，见过后作为研究员就下调了大学业务增速，不过作为A股研究员也就下调10个点到18%左右(大概去年9~10月)，财报出来看到H1大学核心业务yoy%为10%+，嗯。。真心看出来了管理层的魄力。。。。。。真刀实枪的在改革了，直接从40%到10%。。调整老产品，尽快推出新产品，做这些举动的时候必须投入教学团队和技术，这半年变化真大，这是大学业务的例子。

2.所以取了这标题，因为通过这半年的跟踪，公司2020FY为实实在在的大力改革年，当然，也是特殊的一年，是处于人才技术储备和业务调整期。记得19FY时还是10几条业务线，听着孙老师尹老师说要改革，到20H1中报里明确写着“我们已在个业务分部重组一系列产品。大学分部将专注国内大学备考和海外备考，K12分布专注双师课程和东方优播，而学前分布则专注优化多纳APP”，半年变成5条核心产品线。作为研究员，看到有决心并且认真执行的公司，虽然知道公司短期业绩一定受到影响，但遇到这样的公司应该充满信心!新东方在线未来核心业务，东方优播、大学业务、在线大班、多纳产品，会陆续释放成长，公司是一家有长周期生命价值的公司。

3.东方优播怎么样?模型已经跑通，H1收入6200万，yoy%210%,目前打入23个省128个城市，人次同比增长186.2%，3年门店OPM20%-30%,正价班班均达到20人，后续利润释放是大概率事件。

4.大学业务财报低于预期，核心业务增速分别在10%+。但是我们看到部门在调整、产品在升级，客单价显著提升，明后年大学业务完成调整后增速值得期待。

第二部分：以下为20FY H1详细点评

公司收入增速放缓主要因20FY为公司架构及产品调整大年，今年调整将为公司后续发展做好准备。公司FY20H1净收入5.67亿元(yoy+18.8%)，增速较去年同期下滑27个百分点，主要因大学业务占公司收入比高(占总收入64%)，其产品线大幅度调整导致整体收入受影响，核心业务K12板块继续保持亮眼增长。分业务板块看，1)大学业务2020年处于业务调整期，H1实现收入3.61亿元，yoy+5.5%，较去年同期增速下降36个百分点(后段仔细分析);2)增长动力主要来源于K12板块，实现1.28亿元，yoy+69.4%，主要由DFUB带动，新东方在线大班及私播课均处于稳定/收缩状态;3)学前业务公司专注多纳品牌，收入同增72.8%，达到2151万元;4)机构业务较稳定，实现收入5659万元，yoy+19.9%。整体来看，当前优播模式已经跑通正处快速增长期，大学业务产品调整仍在进行中(预计20年均为调整年)，在线大班处探索过程，按时间线看，几大产品线将逐步在收入端释放，优播>大学>双师大班。

K12业务——东方优播&在线大班增长亮眼，尤其优播扩张速度超预期。1)从收入角度看，FY20H1 K12业务收入1.28亿(yoy+69.4%)，在线大班/DFUB/私播课分别约5500/6200/1200万，yoy%分别为61%/210%/-44%。收入占比结构，优播占比提升至48%(增加22个百分点)成为核心收入贡献，预计未来占比将进一步提升，在线大班收入占比目前维持稳定(40%+)。K12业务将是优播+在线大班为核心业务;2)从人次及ASP角度，K12板块H1人次达到75.5万(yoy+158.6%)，其中新东方在线大班付费人次同增160%，东方优播付费人次同增186%。可以推算，K12大班ASP有所下滑，K12大班课受到低价班的影响，整体生均单价下降至180元左右，优播保持平稳。3)从毛利率角度，K12板块综合毛利率下降3.2个点到12.8%，主要因K12大班实行低价班策略所致，在线大班毛利率为16%，较去年同期下滑9个百分点，降幅明显。优播模型已经跑通，毛利率提升。优播20H1毛利率5.3%，FY19H1为-25%，相对去年增幅较大。根据第一批三年店情况，3年店成熟门店班均人数稳步提升，低价班班均从9提升到23人，正价班达到20人(1年9-二年14-三年20)，三年成熟门店OPM在20%-30%左右。未来随着口碑不断成熟，科目不断扩展，门店收入有望进一步提升。截止11月30日，优播已进入23个省128个城市。未来增长可期。

大学业务处于战略调整期，增长低于预期。1)从收入角度看，20H1大学收入达到3.61亿元，yoy+5.5%，较去年同期大幅下降36个百分点，因两块核心业务大学备考及海外备考均处于战略调整期。其中大学备考20H1收入为2.4亿(yoy+23.7%)，海外备考1.13亿(yoy+12.9%)。因公司将原英语新概念产品线归入大学备考，剔除产品重组影响，20H1大学备考yoy%为11%(其中占一半收入的考研业务收入同增10.8%)，较去年同期大幅下滑28个点;海外备考业务yoy%12.9%，较去年同期大幅下滑19个点。明显大幅度下滑主要因公司从今年4月起下定决定大力改善产品线，目前大学业务老产品在停或者转型，新产品在推仍需要时间。经过此次调整，公司将更聚焦于定价更高的大学备考及海外备考业务。2)从人次及ASP角度，因聚焦产品升级，提升ASP，大学业务人次同下15.3%，达到52.6万人次，但人均付费显著提升达到1128元(19H1为723元)，同比大幅提升。随着课程产品的进一步完善，后续大学业务收入的增长同样值得期待;3)从毛利率角度，因整体定位定价更高的产品，大学板块毛利率增加0.5%至68.5%。

人才技术储备期，成本费用上行。公司处于扩张期，教学人员、教研人员和技术成本分别增长29.4%、48.8%和54.2%，20H1公司毛利率下降3%，达到55.9%。伴随业务扩张，营销、研发和管理费用同步增长，分别增长25.4%、109%和177.2%。费用率显著提升分别为51.4%(yoy+2.7%)、22.7%(yoy+9.8%)和13.9%(7.9%)。当前费用中人力成本是增长重要原因，截止19年11月30日，公司全职员工2813名和兼职员工4051名，全职员工较19财年提升66.5%。随着后期人才技术储备完成，费用率有望进入平稳期。

因公众号写的，详细拆解和盈利预测我们会在后期同步，短期2020年收入肯定是下调的(大学业务占比60%嘛)，大学业务增速再下调10个点是必然的，优播/在线大班都维持原预期，但这么有改革力度的公司我们决心看好的!!感兴趣的大佬们随时联系，继续看好看好。

另外常规图什么的我就不做了。。。。半年数据也就3年，半年有些数据也不全做不出啥趋势，做年度图的很多了也不差我一个了。。晚安!

第三部分：Q&A环节

参会嘉宾：公司Co-CEO 孙总、CFO 尹总、IRD宋总

时间：2020年1月20日

整体情况

1.全年收入的指引?

报告上没有提供信息。总体在业务调整期，k12发展喜人。

2. 整体的生均定价，其分别的课时费如何?

A：大学生均单价有所提高。考研课程ASP涨的比较多，整体大学课程平均价格由500提升到了656元。K12大班课受到低价班的影响，整体生均单价在180元左右。东方优播每小时60元，近年都没有怎么变化，而K12大班课每小时30元左右。K12上半年平均生均单价是287块。

3.在即将到来的暑假的营销费用的投放量级如何?更看重哪些营销渠道?

A：今年暑期的投放还是一个未知数。由于K12大班课市场每天都在变化，我们要做的首先还是把自己的产品打造好。第一，我们的投入应该是会基于我们的产品以及目前这个寒假的效果;第二是基于下一个暑假时的市场情况，所以目前还没有一个清晰的数字。但是我们的原则是，在我们的产品打磨好之后，我们肯定会加大在这个暑期的市场投入。在这个财年，我们会加大对市场的投入。

K12板块

4.是否可以讲一下细分的数据?

收入：K12大班收入5500万，增速61%;东方优播6100万，增速208%;私播课1200万，低于去年同比;整体收入增长率69%。毛利率：K12大班的毛利率16%，低于去年的25%。原因：做了许多低价班，对于利润有较大影响。东方优播的毛利率5.3%，上个财年上半年毛利率-25%，相对去年增幅较大。原因：成熟的城市的占比提升，收入贡献增大。

5.全年来看东方优播扩展速度到多少个城市，长期规划如何?

优播整体模式初步完善。49%股权收购后，新东方在线集团的力量帮助优播招收更多优质教师，培训更多优秀店长。所以成长速度超出预期，本来计划2020新增60个城市，实际上半年达到65个城市，全年目标在80-100个城市，预计2021年速度也是80-100个城市一年。原计划城市共300个左右(人口100万以上)，用2-3财年铺满，后面的5、6、7、8线城市要看对于互联网接收的程度。小班教育有优势，商业模式成熟。

6.东方优播为什么做出更加激进的扩张计划，是因为已有城市的利润率比预期好?

A:东方优播模型已经进入第4年。第一批8个城市，第二批18个城市，第三批35个城市。首先，从历史数据上来看，每年的增长数据还是比较好的。目前，绝大多数第一批城市在三个财务年度都能贡献利润，第二批城市也逐渐稳定，甚至比第一批更好。所以我们决定进一步做出拓展。其次，我们认为在线和小班教学是比较被一线城市接受的，而且目前是在线市场需求也非常的旺盛。最后，我们的管理和系统的支持也日益完善，所以我们决定加速东方优播的发展。

7.东方优播的经营情况如何?

A:东方优播暑期低价班做的不错，转化率比较稳定，这几年稳定在15-20%之间;正价班每年的续班率也都在逐渐提升。

8.k12大班业务竞争激烈，在产品差异化方面，如何找出优势(差异化竞争)?

新东方在线的独特优势，差异化体现分为两点。

第一点，老师的培育发展。围绕新东方集团品牌主题词：“新东方老师好。”这是在董事长俞敏洪领导下的指导方针，有较强的可操作性。新东方在线从暑假开始，围绕核心战略开展工作，在教师招聘、教师培训、教师持续的成长提升方面倾注大量资源和心血，增强核心竞争力，业务后劲强劲。

第二点，企业文化发展为核心竞争力。以细节为例：大班模式中辅导老师规模大，规模在快速做大过程中。面临着数量与质量寻求平衡的挑战，短期可以把规模加大，但是长期的团队品质、稳定性、保持教师团队增长稳定性，企业文化发展十分有利。

9.相比于同行，K12的GP Margin稍低，那么东方优播相对成熟的第一批城市的GP Margin能达到什么样的水平。上半年研发费用增长较快，下半年以及明年是否有继续增加的可能?

A:这个要从两个不同的业务线方面来讲。首先，东方优播本身是一个小班，所以GP会小于大班。从历史数据来看，我们预计今年全年第一批城市的GP会达到20%-30%，第二批城市在10%-20%，第三批城市会在10%左右，每年会有一个10%左右的跳升。

其次，利润进一步提升的空间还是比较大的。因为一般要经过三年，我们的课程才能覆盖满9个年级，同时学生也在扩科，班均人数也在逐年上升。我们预期在第四年、第五年，在一个城市的业务成熟时总体GP会在60%-65%。这也能对应线下小班的模型，优播课程相当于节约了一个11%的房租成本，多了7%-8%的互联网成本。

关于研发(R&D)问题，我们在去年上半年加大了研发投入。但短期内，我们研发的投入不会那么快，但会有增加，因为我们会持续地提升自身的技术水平。

10.目前K12主讲老师和辅导老师的规模?东方优播业务对于教师团队规模的规划?

A：K12大班方面，目前有100多个全职，兼职会多一些，未来全职会增加。H1助教大概1000多人，下班年会加强助教招聘和培养，所以下半年专职助教的人数也会增加。

东方优播方面，有全职500人，财年末会增加到1200个，因为小班教学需要更多的教师供给，这也是我们小班教学的优势。因为在培训行业，只有新东方能大量的招聘和培养老师。另外，我们去年收购了优播的剩余股份，这能够使新东方为优播更好地培养和输送老师。目前来看，老师上的问题还不是我们的瓶颈。

11.东方优播的班均人数指标，未来在班均人数方面的战略?各个业务的获客成本?

A：班均人数要分低价班和正价班。今年下半年，东方优播Margin提升很快，这是因为低价班班均人数由 17人提升到23人;正价班方面，一般第一年9人 ，第二年会提升到14人左右，第三财年在20人左右。在其他成本不增加的情况下，学生人数增长对于Margin提升起了作用。

关于获客成本方面，我们整体的获客成本低于其他家很多，这是我们的优势。上半年我们整体的销售费用只上涨了25%，并且主要是招聘客服，体验店销售人员等人员成本，而市场投入基本上相比较去年没有增加。按照传统方法计算，我们的获客成本总体来说低于去年，大约100多元/人。(编辑：刘瑞)