政策驱动下老旧小区改造有望提速，建材及建筑设计公司相对收益

今年以来中央多次提及老旧小区改造，7月政治局会议再次明确实施老旧小区改造。我们预计政策推动下全国范围老旧小区改造有望提速，在涵盖部分基础类项目情况下，全国范围改造投资有望超1.2万亿元，若考虑电梯，全部管网改造等存在运营受益的项目，则整体市场空间有望再提升2万亿元以上，而运营类项目未来放量可能依赖于社会资本的参与。老旧小区改造单体项目较小，但勘察设计取费较高，我们认为建筑上市公司中区域内中型建筑企业及建筑设计龙头受益程度有望较高，而旧改有望加快存量翻新市场对建材需求的释放，防水、管材、涂料等细分龙头有望受益。

投资强度乐观预计300-400元/㎡，40亿平米对应市场空间1.2-1.6万亿

据住建部数据，全国待改造老旧小区面积约40亿平，依据北京市旧改技术经济指标，我们测算出投资强度为246元/㎡，考虑材料人工涨价及加项等因素，预计投资强度望达300-400元/㎡（不含电梯），对应总市场空间1.2-1.6万亿元。广州6月至今招标项目的平均投资强度252元/㎡，安徽19年改造项目的平均投资强度139元/㎡，不同地区差异较大，我们预计未来各地平均投资强度有望上升。若老旧小区全部加装电梯，我们预计还可带动约223万部电梯需求，新增投资或超两万亿。我们预计基础类改造有望率先全面落地，提升类和公共服务类在居民出资较高小区望率先实施。

融资模式创新有望增强市场潜力，中型建筑公司及房建设计龙头有望受益

融资模式创新是本轮改造的核心之一。从目前各地实际情况看，基础改造财政出资的占比或仍在90%以上。我们预计基础改造每年各省财政支出平均增加75亿元，压力可控。而在市政管线、加装电梯、户内改造等领域，投融资模式创新有望充分调动居民及社会积极性，进而释放远大于基础改造的市场空间，石家庄、北京、上海等地已探索出社会资本和居民出资模式，财政出资在上述领域的占比有望降至较低水平。我们统计的9个越秀旧改项目勘察设计平均占施工合同额6.2%，高于一般新建项目，且小区旧改EPC的体量与设计公司可承接规模对应性好，关注建研院，华建集团等。

300亿防水改造市场有望加速，保温/涂料/管材需求均超百亿

据住建部数据，全国基础设施老化、环境较差的老旧小区数量占比60%以上，小区基础设施更新及住宅抗震节能修缮有望催生千亿级以上建材需求。其中屋面防水及新装电梯有望带动超300亿防水卷材需求，节能改造及屋面板更换带来约180亿保温材料需求，住宅给排水及小区热力污水改造带来约150亿管材需求。节能改造及抗震加固有望催生百亿外墙涂料需求，若内墙全部重涂，将新增建筑涂料需求400亿元。我们认为老旧小区改造有望加快存量翻新市场对建材需求的释放，重点推荐各细分受益行业龙头东方雨虹、北新建材、三棵树和伟星新材。

风险提示：老旧小区改造落地速度不及预期；上市公司参与程度不及预期。

正 文

老旧小区改造有望成为下阶段城市更新的发力点

政策、融资支持及发展客观规律共促旧改新市场

国务院曾于2018年在15个城市试点老旧小区工作，进入2019年后老旧小区政策热度持续提升。六月国务院常务会议提出加快改造城镇老旧小区后，旧改的市场关注度明显提升。实际上，年初自全国“两会”政府工作报告提出大力进行老旧小区改造提升后，中央层面已在多个场合表示加快老旧小区改造。7月初国新办政策吹风会上，住建部副部长黄艳指出老旧小区改造上升到国家高度，是其“既保民生，又稳投资，同时拉动内需”特点所决定的。2017年12月住建部曾在厦门召开老旧小区改造试点工作座谈会，期间确定了广州、柳州、张家口、厦门、呼和浩特、沈阳、宁波等15个城市作为试点城市，根据住建部数据，截至18年12月，15个试点城市，共改造老旧小区106个。

我们认为当前时点旧改被作为稳投资和扩内需有效方式，已具备较好的政策及实施基础。老旧小区改造并非短期出现的新鲜事物，原建设部在2007年即出台了《老旧住宅区改造的专项意见》，其中规定的旧改内容与今年3月三部委外发的《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》大体相同，但今年外发的通知中增加了安装电梯等新内容。过去十多年中，各个地区也在老旧小区改造方面做了积极探索，如深圳在2009年即在城市更新文件中对综合整治类更新项目（未特指老旧小区）的改造范围和出资原则进行了规定。我们认为2012北京出台的老旧小区综合整治实施意见可以作为地方老旧小区改造的范本，其明确规定了老旧小区的范畴、改造内容（整治菜单），资金筹措方式等基本内容，还明确了“十二五”阶段的工作量完成目标，随后，其出台了大量辅助性文件，包括技术导则（如《北京市老旧小区综合改造外墙外保温施工技术导则》）、技术经济指标指引（如《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》），从施工技术和工程造价两个方面都做到了较为完善，2018年北京市政府也顺势发布了《老旧小区综合整治工作方案（2018-2020）》。

2018年后各地政策中频繁出现阶段性改造数量目标，或预示着老旧小区改造落地速度有望明显加快。除北京外，山东、河北、安徽、吉林等地在2018年后陆续出台类似的老旧小区改造导则，我们认为虽然目前国家层面的专门性统一性技术导则和投资控制规定尚未出台，但各地通过互相学习，快速建立老旧小区改造的实施管理体系并不难。事实上，我们观察到在2017年前各地出台的相关文件中规定年度或阶段性工作量目标的尚不多，但在2017年底以后各地出台的政策中制定改造数量目标的文件明显增加，我们认为政府推动老旧小区改造项目落地的意愿有望明显增强，这可能是短期内市场空间快速扩大的动力之一。

2009年后棚改力度快速加大，可能是09-17年间老旧小区改造并未成为市场关注点的原因之一，界定棚户区的部分标准同样适用于老旧小区改造，使得住户和政府此前均更倾向于棚改。广义的棚户区改造包含拆除新建和既有改造两个维度，但2009年底中央出台《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》及后续相关文件中更倾向于通过拆除重建进行。虽然各地对棚户区的界定标准不一，但核心指标均包括：1）使用年限长（20-30年及以上）；2）建筑密度大（30%-40%）；3）存在结构安全隐患，市政基础设施不健全，公共服务设施薄弱。我们认为这样的标准在2010年之后，实际和老旧小区的认定标准存在较大的重合，因此尽管棚改和老旧小区改造不是严格的替代关系，但从住户和政府两方面角度看，老旧小区改造动力均弱于棚改。

我们认为政策&融资支持及棚改货币化安置本身的经济拉动效应是15年后棚改大幅增加的源动力，但18H2以来，棚改融资和政策的支持力度有所收缩。2013年国务院发布《关于加快棚户区改造的意见》，2014年央行开始通过PSL支持国开行的棚改贷款，棚改开始获得低息资金支持。同时货币化棚改占全部棚改的比例在15年期开始快速上升，根据住建部的数据，2014-2016年全国货币化棚改的占比分别为9%/29.9%/48.5%，我们推测17/18年棚改货币化的比例或已超过60%。我们认为国开行的低息资金以及棚改货币化安置带来的去库存、土地财政及消费效应大幅增强了地方政府棚改的能力和意愿，因此在2015年之后棚改计划开工及完成套数均较2015年之前上了一个台阶。

进入18年下半年后，棚改融资与政策出现较大变化：1）处于“灰色地带”的棚改隐性负债逐渐成为显性负债：18年6月末国开行棚改项目审批权限上收总行，同月《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》明确政府购买服务最长期限不得超过3年，同年10月住建部副部长表示未来将取消通过政府购买服务进行的棚改，转为以专项债为主；2）棚改货币化安置受到较大限制：18年7住建部政策吹风会及10月国常会提出商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；而商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。3）19年4月财政部公布的19年棚改计划新开工数量仅285万套，同比下降51%。我们认为棚改债务显性化从筹集资金和利用杠杆两个角度大幅降低了政府积极性，而货币化安置受限则可能影响地产销售，进而影响城市地产投资、后周期消费及政府卖地收入。我们认为在地方政府去杠杆和地产中长期健康发展导向下，棚改受限有其必然性。

老旧小区改造取代部分棚改有一定必然性，同样的政府投入其惠及面更广，未来其同样可能存在政策&融资支持及经济拉动效应。我们认为老旧小区改造及棚户区改造均为改善民生的重要方法，但老旧小区单位投资强度更小，同样体量的资金受益人群更广，因此从顶层设计角度看，其部分取代棚改具有一定必然性。与棚改类似，我们认为未来政府端的政策、融资支持是旧改放量的基本条件，而经济带动效应则是其可持续发展的基础。我们预计短期内国家层面的旧改支持政策有望继续出台，而在纳入中央财政补贴范围后，旧改融资有望改善，若未来社会化融资能够取得突破，其融资可持续性有望明显增强。短期看，在不考虑政府投入的情况下，棚改货币化安置除对地产投资具有带动效应外，还能够激发住户的装修及家装建材“刚需”，相比而言，旧改由于并不强制户内改造，因此其对装修和家装建材的带动效应或弱于棚改。但总体而言，我们认为政策和融资大幅改善都有望使旧改市场短期内显著扩容。

我们预计相比于发达国家，我国住宅投资中提升改造投资所占的比重仍有较大的提升空间。根据美国统计局的数据，美国私人住宅结构投资中提升改造的占比在1959至2005年之间波动于20%-30%，但2005年之后快速上升。我国房改始于上世纪90年代，我们预计当前房地产住宅类工程投资中提升改造的占比仍然很低。美国提升改造（improvement）投资的范畴主要包括建筑加间（增加地下室、阁楼、游泳池、车库，厨卫改造），构件替换（屋顶，暖通等），不含建筑日常维护。相比而言，我国目前大部分地区推行的老旧小区改造基本不含结构增加，但构件替换的范围除包含房屋自身设施外，还包括公共区域基础设施，中美具备一定可比性，但仍有差异。从1987年至今的数据来看，美国住宅提升改造投资的增速波动性整体小于全部住宅结构投资，但二者所反映的趋势大体接近，2005年后提升改造投资占比快速上升，我们预计可能与房屋交易结构中二手房占比的提升有关，对我国具有一定参考意义。

整体市场空间可观，合并式发包有望逐步增多

老旧小区改造的核心内容包括水、电、气、路、屋顶、外墙、电梯等，目前比较合理的估算市场空间的方法是计算每平方米建筑面积的投资强度。我们认为测算老旧小区改造市场空间一个较好的办法是测算出全国待改造老旧小区的面积，并测算出常规情况下老旧小区改造单平方米的投资强度。根据住建部标准定额司19年5月的介绍，其初步统计全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超4200万户，建筑面积约40亿平方米，而国务院参事仇保兴在19年3月曾初步估算我国城镇老旧小区综合改造的投资总额可高达4万亿元，按此计算老旧小区改造每平方米的投资强度在1000元左右。根据中国老旧小区暨建筑改造产业联盟在2016年的统计数字，40亿平米中已进行过改造的约11亿平方米，但具体改造程度未写明，因此我们在本报中的测算，仍然以40亿平米作为计算基数。

我们预计在改造的初期，小区水、电、气、路、屋顶、外墙、道路等公共区域的基础设施更新落地有望较快，涉及到户内改造的项目则可能是逐步释放的过程。我们认为通过测算不同改造项目的单平造价然后加总，是测算小区改造投资的路径之一，但其前提是找到小区改造的主要内容。在今年7月国新办政策吹风会上，住建部领导曾将改造内容划分为基本、提升和公共服务三类，且提出保基本优先级较高，其中比较明确的强制内容是市政管线维修完善（必选两种以上），其余规定总体较为模糊。广州作为2017年底确定的15个试点城市之一，其旧改导则中将改造要素分为基础和提升两部分，基础部分除包含管线等市政设施改造外，还包括屋面、外墙、道路、环卫等内容，基础类的内容涵盖范围更广，且更加明确。北京《老旧小区综合整治工作方案（2018-2020）》规定基础类改造为必选项，其基本也涵盖了市政、建筑外立面及屋顶、小区公共设施等内容。其他区域虽也有类似的文件出台，但在改造内容的优先级上规定并不明确。

不同区域、不同项目的改造内容存在较大的不同，试点城市的改造项目一般较多。我们通过搜索公开招投标信息，发现北京2019年招标的安华里、裕民路、安外3个社区老旧小区改造项目的中标金额均在190-250万元之间，体量很小，而北京在17年招标的奥运村总装社区改造项目中标额238万元，工程内容主要是道路、地面翻新，增设停车位，绿化改造升级等，而今年未标注中标金额的黑庄户乡教师楼宿舍老旧小区改造项目工作范围类似（其还包含翻新外墙）。广州和宁波作为17年底确定的试点城市，其老旧小区改造项目涵盖的范围明显更广。如18年10月发包的珠江沿岸老旧小区微改造项目，其涵盖11个社区的市政道路维修、三线整治、给排水改造、绿化景观、其他社区基础设施及相关道路节点改造等，而19年发包的西关荔华小区、石室城市客厅周边老旧小区等项目也基本涵盖了广州老旧小区微改造导则中的基础板块的内容。宁波19年4月发包的幸福苑小区项目也包含了较多的改造内容：一是基础建设方面，包括全区域雨污分流、部分地下管网修复、消除建筑主体渗水问题；安装电子防盗门、对楼道内墙进行粉刷、整理楼道内各管线路；优化樟树街交通组织，实现人车分流；挖潜区域内停车位，增加停车区域。二是居住品质提升方面，包括整治区域内绿化、优化现状活动场地、增加居民的休闲设施、更新陈旧破损器材等。

目前《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》是公开渠道较为少见的专门针对老旧小区改造的工程消耗量及造价参考文件，其工程消耗量以北京市2012版《房屋修缮工程计价依据-预算定额》为测算基础，而材料及人工价格采用2016年9月数据。其测算得出的单位投资强度数据中，部分以单位小区建筑面积进行测算，部分以对应工程的长度、面积或个数进行测算。因此在测算总投资时，对于以实际面积进行测算的项目，还需估算其与建筑面积的比例，而对于以米计算的工程则需测算其面积密度。因此我们在测算总体投资强度前做出如下假设：

1）考虑到南北方差异，及北方此前已进行过一轮供热改造，因此在测算投资强度时未包含供热及保温工程（墙面保温工程、采暖改造及热力管线改造）。在测算出的投资强度数据中，包括外墙粉刷、给排水系统改造、屋面防水保温、小区人行步道改造、沥青道路改造、污水管网改造。电梯单独计算。

2）假设待改造老旧小区的平均容积率1.8，平均楼层6层，平均每层3户，对应建筑密度30%；改造后容积率不变，绿化率25%，人行步道密度10%，沥青路面密度15%，停车场密度10%，其余用地占比10%。

3）根据2019年抚州4个棚改安置小区的数据，假设每平方米用地面积上的污水管网长度为0.06m。

根据上述假设，我们先将不是以建筑面积为测算基准的投资强度换算为以建筑面积为基准的投资强度，将各类工程投资强度相加得到老旧小区改造单位建筑面积的投资强度，然后乘以40亿平方米，得到总的市场空间。在考虑上述假设条件的情况下，我们根据2017版《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》测算出的每平方米建筑面积投资强度为246元/平方米，全国范围市场空间9800亿左右，但我们的测算明显偏保守。我们预计在考虑诸如价格，改造项目增加等因素情况下，全国老旧小区改造单位建筑面积的投资强度可能达到300-400元：

1）我们的测算仅包含了北京市技术经济指标中包含，且具有全国普及型的改造内容，技术经济指标中未包含的项目，如公共区域燃气管道、架空电线入地等基础类项目不在测算范围内；当前时点无法详细量化的项目，如小区照明，也不在测算范围内；同时在北方具有较高普及型，但南方适用性较低的供热改造未纳入测算范围，若包含采暖改造，则投资强度可提升116.8元/㎡。户内电气改造与居民自身意愿高度相关，其与内墙粉刷一样均具备一定消费属性，因此未纳入测算范围，其单位投资强度高达163元/㎡，若全部建筑面积均改造，亦有望带来6500亿元的市场空间。

2）我们按照平均6层，每层3户的方式测算电梯需求量，若4200万户家庭均需安装电梯，则需安装233万部电梯，涉及土建和设备投资20930亿元。

3）北京市技术经济指标中，其人工单价仅70-90元/工日，我们假设一个工人一天能够工作12小时，其一天的名义人工成本应为105-135元之间，而按照行业经验，目前全国大部分地区建筑工人单日工资可能均在200元以上，一线城市或达300-400元，因此我们预计若按实际人工成本进行测算，单位投资强度及总投资或上升20%以上，此外尚应考虑16年9月至今主要材料价格的涨幅。

从各地发布的规划等实际情况来看，不同地区老旧小区的投资强度可能有较大的差异。宁波2018年10月发布的《老旧住宅小区改造专项资金管理办法（试行）》规定，市级奖补资金的发放比例为奖补对象实际投资的40%，但封顶投资强度为500元/㎡；而根据河北省18-20年老旧小区三年行动计划，其1.15亿平方米的改造总投资129.6亿元，投资强度113元/㎡；广州2018年第二批城市更新计划中0.242亿平方米微改造的财政城市更新专项资金出资为12.4亿元，投资强度28元/㎡。我们认为数据上的差异，一方面可能是改造的内容不同造成的，另一方面也可能与政府测算投资的口径有关、例如根据石家庄2018年出台的老旧小区整治实施方案，其项目财政出资仅34元/㎡，但其同时明确上述资金中不包含水、电、暖、天然气以及消防、电梯等改造资金。

根据安徽省《关于细化下达2019年度全省城市老旧小区整治改造计划的通知》，安徽省规划投资的老旧小区总建筑面积为1870.72万平方米，总投资估算为25.93亿元，平均每个小区的投资额为495.74万元，平均每平米改造投资为138.59元，但各个城市平均改造投资均不同。其中进行建筑节能改造的小区159个，占当年改造小区总数的30%。

广州市老旧小区项目招标均能找到较为详细的数据，在今年6月15日招标的广州市花都区永发小区等6个老旧小区微改造项目招标文件中，注明了273422平方米建筑面积的预估总投资为6115万元，投资强度223元/平方米。我们将广州市公共资源交易中心今年下半年以来进行招标的老旧小区改造项目全量统计，对于仅公布用地面积的项目我们在测算投资强度时假设容积率1.8,17个项目的平均投资强度为252元/平方米（建筑面积），但投资强度在项目间有较大的差异，最高投资强度达670元/㎡，而最少的只有27元/㎡。

我们认为在较高建设标准的情况下，全国老旧小区改造市场空间广阔。根据我们在上文中的测算，我们认为在建设标准较高的情况下，老旧小区改造的平均投资强度有望达到300-400元/㎡（不含电梯和户内改造），40亿平米的全国老旧小区面积对应超1.2万亿的市场空间。若考虑加装电梯，则其乐观情况下有望额外增加约2万亿的市场空间，而户内的电气改造及更新装修也有望提供可观市场空间。从投资释放的方式来看，单个小区的投资总额相对较小，广州将同一片区若干小区合并发包，其单体项目合同额也基本均小于1亿元，越秀区2018年全部已招标项目的总投资额6亿元。因此我们认为老旧小区投资体现出市场空间大，但分布分散的特点（我们以高速公路作为对比，一般平原高速公路投资强度行业经验值在1亿元/km左右，假设8车道宽度为33m，则每平方米高速公路路面的投资强度为3030元/㎡）。

多元融资助力改造提速，建筑设计公司受益程度相对较高

改造投入对财政的压力较小，多元化出资可持续性更好

未来财政+社会+居民三方共同出资可能是老旧小区改造的主流融资模式。财政、发改、住建三部委今年3月发布的《关于做好2019年老旧小区改造的通知》中，明确拓宽项目筹资来源，按照“谁受益，谁出资”的原则，明确居民出资责任，并指出居民出资来源可通过住宅专项维修资金及公共收益等渠道落实。而社会出资方面督促管线单位落实责任，通过直接投资、落实资产权益等方式参与改造，积极探索通过政府采购，新增设施有偿使用等方式引入社会资本。

不同区域的出资模式略有不同，但目前财政仍是出资主力，我们认为老旧小区改造对财政支出形成的压力较小。根据广州公共资源交易平台，广州目前招标的老旧小区微改造项目资金基本全部来自财政。根据河北老旧小区改造三年行动计划，其129.6亿元改造资金中，市县财政出资112.3亿元，占比86.7%，主要负责小区安全设施、居住功能改善及环境整治等公共区域改造；社会出资11.7亿元，占比9%，其中市政专营单位筹集6.5亿元主要用于地下管网改造及线路整理，而小区原产权单位出资5.2亿元承担“三供一业”分离小区改造（相当于国企出资）；居民出资5.6亿元，占比4.3%。石家庄作为另一个老旧小区改造试点城市，其在部分改造内容上实现资金多元化，如石家庄市鹿泉区集中供热管理二处2018年老旧小区供热管网更换工程材料采购项目，其业主单位为供热管理单位，资金来源为业主自筹，未来专营单位可通过收费逐步收回投资。

《宁波市老旧住宅小区改造专项资金管理办法（试行）》规定，老旧小区改造获得市财政奖补资金的前提条件是小区物业服务费和日常维修费的收缴率不得低于70%，且改造资金由财政、居民及相关企业共同筹措，当居民出资达到10%时，其余部分资金由市级财政和区级财政按4:6分摊，居民出资占比每提升1%，市级财政出资比例相应提升1%（区级财政下降1%），反之亦然，而宁波市江北区则将居民自筹资金比例10%及以上作为小区纳入改造范围的标准之一。

总体来看，假设我们在上文中测算的1.2万亿元左右基础类改造分五年全部由财政资金承担，则每年全国财政需额外支出2400亿元，平均每个省增加支出75亿元，在考虑中央奖补资金的情况下，我们认为单纯的基础性改造对地方财政形成的压力不大。但若管线大规模更换和加装电梯等投资强度较大的改造内容也由政府承担的话，财政面临的压力可能上升较多，因此居民和社会资本出资对老旧小区改造的持续性具有较为重要的意义。

住宅维修专项资金若能激活，居民自有资金出资的负担有望明显下降，进一步带动居民积极性。财政部和原建设部在2007年发布《住宅专项维修资金管理办法》，其中规定住宅维修专项资金用于住宅共用部位、共用设施设备保修期满后的维修、更新和改造，而小区公共部位及设备的日常保养维护则运用物业资金。文件规定业主首期专项资金的缴纳标准应为当地建安工程平均单平造价的5%-8%，如江西赣州2018年更新的首期缴存标准为无电梯房55元/㎡，电梯房75元/㎡；而售后公房的原业主单位在出售公房时应缴纳20%（多层）或30%（高层）售房款作为专线维修资金。以宁波为例，我们对宁波市海曙、江北、鄞州、镇海四个区18年改造及19年计划改造小区进行统计，15个小区中有8个在宁波市物业专项维修资金信息网未找到专项资金账户，其余7个小区中，按面积计算的缴存率超过50%的小区有5个。我们认为对于缴费率较低的小区，已缴费业主未必同意将专项资金用于小区改造，这可能是住宅维修专项资金在老旧改造中的一大障碍，未来在实际操作中若能通过奖补机制促使专项资金整体缴存率提升，则过往沉淀资金的利用效率有望提升，老旧小区改造中居民出资的比例有望提升。

部分可通过运营获取收益的基础设施，可以成为小区居民和社会资本参与老旧小区改造的重要部分。市政管线、加装电梯、收费停车场等设施一方面能够通过后期运营产生收益，另一方面收益群体相对较为明确，我们认为未来可能是居民和社会资本参与小区改造出资的主要部分。例如石家庄在老旧小区改造实施方案中明确，政府财政出资部分不含管线改造，而从实际操作来看，其老旧小区管线改造项目的业主方为市政专营单位，资金为业主方自筹。

加装电梯是《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》中的非必须基础类项目，目前常见的筹资方案包括：1）政府补贴+居民出资：如南京2000年前建成的非商品房小区每部电梯可补贴最高20万元，而居民出资部分可通过住房公积金及维修专项资金部分支取，宁波对每部电梯补贴20万元，北京、上海对每部电梯可最高补贴24万元，北京对因安装电梯产生的管线迁移费用最高可补贴40万元；2）租赁模式：电梯企业代建，政府给予建设补贴，其余投资后期通过收取电梯使用费收回。如北京石景山老楼加梯项目投入使用后，二层-七层居民的月使用费为100-600元不等；3）运营方自建运营模式：上海独创了将“加梯”和“加层”相结合的模式，即电梯建造运营方可在原建筑结构顶层新建一层，加层房屋的出售或租赁所得用于补贴电梯的建造和运营费用，居民开支较少。根据住建部的数据，2018年全国老旧小区加装电梯已经完成了1万多部，在施工的有4000多部，正在办理前期手续的有7000多部。

承包主体多为中小建企，上市公司中建筑设计公司相对收益

老旧小区投资分散一定程度上也体现在业主分散上，我们统计的项目中，老旧小区项目建设单位多元化程度较高，承包商以当地中小型公司为主。我们上文中已经指出，老旧小区的单体项目均较小，但项目个数较多，而其建设单位也体现出一定的多元性，广州改造项目单位包括人民政府、城市更新改造管理中心、各街道办事处、水务局、房管局等，而浙江部分改造项目为小区物业管理机构。总体而言，我们认为当前老旧小区改造业主端主要为政府，但与传统基建主要由政府固定部门发包不同，对承包商而言，老旧小区建设单位中可重复服务的占比较小，营销成本较高，而对于中大型承包商而言，老旧小区项目投资强度和单体项目投资额均较小，不利于其发挥规模优势，因此我们也可以看到，目前承接老旧小区改造项目的主要为当地中小型承包商，大型承包商城市更新业务更多聚焦于片区更新和功能改造类的项目。18年广州越秀区的改造项目中，广州建筑股份有限公司和广州电白建设集团有限公司中标频率较高，其中广州建筑股份有限公司为广州市建筑集团子公司，广州市建筑集团为广州国资委旗下公司，而广州电白则是当地民营企业。我们认为上市建筑公司中，地域性中小型建筑国企和优质民企受益老旧小区改造的可能性更高，关注浦东建设、重庆建工等。

老旧小区改造勘察设计合同额占投资额的比重或高于一般房建项目，建筑设计公司有望从设计业务和总承包业务两方面受益。图表19中的项目是18年广州越秀区老旧项目中，我们从公开渠道能够同时获得勘察设计和施工合同中标信息的所有项目，9个项目中仅1个项目勘察设计合同额占施工合同额的比重小于5%，平均占比达到6.2%，而根据行业经验，一般房建项目勘察设计合同占建设投资的比例不超过2%。因此，我们认为，老旧小区项目勘察设计业务的实际取费比例或高于一般房建项目，项目盈利能力或较好。与此同时，部分上市建筑设计公司具备设计-施工总承包能力，我们认为老旧小区改造项目较小的单体投资额与建筑设计公司能够承担的EPC任务规模吻合度较高，未来建筑设计公司也有望切入改造施工业务中，关注建研院，华建集团，华阳国际等。

建材：万亿老旧小区改造开启，防水/管材/涂料有望受益

基础设施更新及房屋修缮驱动建材需求

60%以上老旧小区存在诸多不足，改造更新推动相关建材需求。根据住建部数据，我国城镇约有4200万户家庭居住在约16万个老旧小区内，建筑面积约为40亿平方米。其中未达到50%节能标准的建筑面积约17亿平方米，缺乏无障碍设施的建筑面积19亿平方米，基础设施老化、环境较差的老旧小区数量超过10万个，占老旧小区总量的60%以上。

以安徽省《城市老旧小区整治改造技术导则》为例，老旧小区改造主要包括基础设施整治、房屋综合整治、公共设施整治、安防、消防改造、建筑节能改造、适老化改造等三个方面内容。其中对建材的应用主要包括在基础设施整治、房屋综合整治、公共设施整治等方面，使用到的主要建材包括防水材料、涂料、保温材料、水泥、玻璃、建筑五金等。

建材价格上涨推动相关改造工程造价上升。以老旧小区改造常见的多层住宅（六层及以下）为例，在《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）的基础上，以2016年9月为基期（价格指数定为100），2017年12月为第一期，之后每半年发布一次工程造价指数，动态反映人工、材料和机械的价格变动。自2016年9月以来，北京市的土建工程、电气工程、给排水及采暖工程、室外工程造价指数均有不同程度上涨，其中多层住宅给排水系统改造工程上涨17%，幅度最大，人工工日单价及混凝土、水泥、无缝钢管、电线等建材价格的上涨共同推动老旧小区改造工程造价的上升。

防水需求有望超300亿，管材/保温/外墙涂料均过百亿

根据《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017），除水泥、混凝土等受益小区基础设施建设以外，涉及房屋改造部分的建材主要有防水材料、保温材料、涂料和管材等。其中，防水材料主要是平改坡工程、屋面板更换工程、加装电梯工程等，但前两者对应的材料单方消耗量计算面积为改造前原屋面面积，加装电梯工程对应加装电梯部分新增建筑面积；保温材料主要是外板墙加固工程、节能改造工程、屋面板更换工程等，其中前两者为建筑面积，最后一个为原屋面面积；涂料主要是外墙加固、节能改造工程、加装电梯等，同样加装电梯为相应新增建筑面积部分；管材主要是给排水和采暖系统改造工程、污水雨水外线更换工程等，其中小区采暖、雨污水外线工程按管沟长度。

防水卷材：《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）中单列防水工程的主要是住宅屋面板更换工程，单方造价334.63元/㎡，其中材料费用（除税）占比53.47%，约179元/㎡，屋面板更换工程对应SBS防水卷材的单方用量为2.715㎡；同时，平改坡工程中SBS防水卷材的单方用量为1.013㎡。若40亿平米老旧小区建筑面积按系数6折算，那么对应屋面面积约为6.67亿平。假设屋面板更换与平改坡工程各占50%，则对应屋面平均防水面积为12.43亿平。此外，多层住宅加装电梯工程对应SBS防水卷材单方消耗0.766㎡，根据前文假设，若全国40亿平米老旧小区全部加装电梯，需要新增电梯约233万部，新增建筑面积约10%，即4亿平，对应防水卷材面积为3.06亿平。因此，屋面防水+加装电梯合计新增防水卷材面积（12.43+3.06）=15.49亿平。

按防水卷材单价20.5元/㎡计算，市场规模在318亿元左右。此外，若考虑室内防水改造，则对应防水市场将更大。

保温材料：《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）中单列保温工程的有：（1）多层住宅节能改造工程，保温工程单方造价为196.35元/㎡，其中除税材料费占比37.13%，为73元/㎡。若按安徽省30%的小区节能改造占比，全国40亿平老旧小区面积对应保温面积为12亿平；（2）多层住宅屋面板更换工程，保温工程单方造价为111.93元/㎡，其中除税材料费占比52.88%，为59元/㎡，同样按系数6折算40亿平老旧小区面积，对应保温面积为6.67亿平。

按造价通上北新石膏板建议价（除税）9.6元/㎡，我们预计40亿平米老旧小区改造带动的保温材料市场或在179亿元左右。但实际上“十二五”期间北方已进行过一轮节能环保改造，实际的保温材料需求可能较我们测算的要小，同时我们也应注意到室内二次装修可能因吊顶带来更多的石膏板增量市场。

涂料：《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）中单列保温工程的主要是多层住宅节能改造工程，单方造价为9.71元/㎡，其中除税直接材料费占比16.75%，为1.63元/㎡。此外，多层住宅现浇外板墙抗震加固工程中也有涉及，单方涂料消耗为0.877kg。

我们沿用中国涂料工业协会的估算方式，即外墙面积为竣工建筑面积的70%，涂刷比例为62%，则40亿平老旧小区建筑面积对应外墙涂刷面积分别为17亿平，对应涂料需求为52万吨，按造价通立邦涂料21元/kg建议价（除税）估算，对应市场空间为109亿元。此外，若全部老旧小区改造内墙均进行重涂，那么对应内墙涂料市场需求为410亿元（内墙面积为建筑面积的2.5倍，涂刷比例为78%，对应涂料需求195万吨），但实际改造中，内墙改造因属于可选性消费，实际市场需求可能低于我们的估计数。

管材：根据《北京市老旧小区改造经济指标》（2017），管材应用主要是在多层住宅给排水系统改造工程、采暖系统改造工程、污水雨水外线更换工程等，其中给排水系统改造工程每平米应用管材为0.64m，若全国40亿平米老旧小区进行给排水改造，对应管材需求为25.6亿米。此外，小区热力外线改造对应管材单平消耗为2.31m，小区污水雨水外线更换平均为1.5m，二者合计为3.81m。按前文假设，小区热力及污水外线平均每平米对应长度为0.03m，全国40亿平米老旧小区需要的外线长度为1.2亿米，对应管材长度为4.57亿米。因此，给排水系统改造和污水热力外线改造合计管材需求30.17亿米。

若按5元/m的单价测算，合计带动管材市场约151亿元。若再考虑加装电梯、北方采暖系统改造等工程对管材市场的带动，我们预计老旧小区改造对管材市场的带动也将更大。

综上，我们认为此轮40亿平米老旧小区改造有望带动防水市场超过300亿规模，保温、管材、外墙涂料市场均超过100亿元，其中涂料若考虑内墙涂料，建筑涂料总体需求有望超过500亿元。重点推荐东方雨虹（全国规模最大的防水材料公司，集采体量为科顺等竞争对手的2-3倍，对房地产TOP50企业的集采合作家数比例达到50%）、北新建材（集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团，核心壁垒来自高市占率/低成本/渠道和品牌能力）、三棵树（“渠道+服务”优势大，涂料品牌力渐强，17/18年“马上住”重涂服务成交1.8/6.4万单，由三四线向一二线城市快速拓展）、伟星新材（“产品+服务”稳固模式建立品牌和渠道壁垒，17年开始逐步重点发展防水涂料等多元化业务，并将管材的“星管家”模式向防水产品复制）等。

风险提示

老旧小区改造落地速度不及预期：我们认为目前情况下老旧小区基础改造的资金筹集压力不大，但目前各地改造标准尚不统一，小区改造内容获得居民三分之二以上同意需要的协调时间可能较长；电梯等存在较高建设费用和后期维护费用，且以居民出资为主的项目，可能存在进展不及预期的风险，进而影响整体市场容量的释放过程。与此同时，当前市场空间测算以40亿平米为基准，若其中部分已经改造，则可能使测算结果偏高。

上市公司参与程度不及预期：目前来看，建筑类上市公司参与老旧小区改造的比例较低，设计类公司参与度相对较高，老旧小区较小的单体规模和较为多样的建设单位构成可能无法发挥上市公司的规模优势并增加营销费用；对于建材类公司，更为分散的本地化市场可能意味着其经销或直销渠道的下沉深度需要大幅增加。综上，我们认为上市公司参与老旧小区改造的程度存在不及预期的可能。