本文来自“中泰证券”，分析师徐稚涵。
投资要点
全球市场:发达国家步入成熟期，新兴市场独领风骚。1)300 亿美元市 场空间，新兴市场引领全球卫生巾市场增长。2012 年到 2017 年全球卫 生巾复合增长率为 1.6%，而同期新兴市场年复合增长率为 4.5%;2)发达 国家地区卫生巾市场规模已步入成熟期。发达国家地区卫生巾市场发展相 对成熟，市场规模主要受适用女性人口影响。2012 年至今，今发达国家 地区 12-54 岁女性人口已出现约-1.4%的负增长，且负增长趋势将一直 持续，同期市场规模从 95 亿美元下滑至 92 亿美元。
中国市场:由量+价双轮驱动转为消费升级驱动。1)2018 年卫生巾规模 逾 800 亿元。中国卫生用品行业整合发展，市场集中度高，截至 2018 年， 卫生巾零售市场规模已超 800 亿，消费量 1200 片，渗透率已达 100%。0 8 年至 18 年市场规模年复合增长率 9.1%，同期卫生巾消费量年复合增长 5. 6%;2)消费升级带动市场规模增长，15 年后我国卫生巾市场渗透率逐步 趋饱和后，卫生巾市场增长逐步由量的增长变为消费升级带来的价的提升。18 年市场规模增加 5.7%，单片价格上升 4.7%，同时高端产品占比持续提 升。低端产品淡出市场;品质保障(如无荧光剂，进口纯棉材质)、功能独 特、(如 abc 的特殊配方;更方便的安睡裤)、颜值出众(如苏菲的裸感、 口袋魔法系列)的各大中高端品牌逐步赢得更多市场份额;3)卫生巾市场 尚有潜力，预计 2021 年市场规模将突破千亿，我们认为未来卫生巾市场 的增长更多是由消费升级下价的驱动。
国内品牌竞争格局:市场趋于集中，中高端品牌市场份额提升。相较于美 国日本 CR5 市场份额在 70%以上，且均为本土品牌;中国卫生巾品牌 CR 10 从 23%提升至 40%，市场对品牌卫生巾产品认可度提升。十年来国有 品牌市场份额占前十大品牌 64%提升至 75%，中低端安乐、安尔乐淡出市场;中高端七度空间、ABC 份额提升;进口品牌中，日系品牌在市场竞争 中脱颖而出而美系品牌市场空间收到挤压。
传统渠道占比持续下滑，以电商为主的新兴渠道加速发展，大厂商更具发 展电商渠道资金、品牌优势。以超市为主的现代商超渠道虽占主导地位， 但占比稍有下滑，传统渠道占比更是一路走低。电商渠道销售自 2008 年 占比 0.7%，指数式增加到 2018 年 15.3%。由于电商渠道需要大量注资给 线上运营、物流、平台等方面，具有资金优势的大品牌更具发展优势。同 时，不同于生活用纸，卫生巾的品牌忠诚度较高，若电商渠道加速挤压其 他渠道，具有品牌优势的大厂商更容易在这新赛道上领先一步。尤妮佳旗 下品牌苏菲借电商渠道弯道超车，总体市占率第二位线上销售全国第一。
头部品牌差异化竞争战略成就初现:1)恒安国际（01044）:国内市场龙头企业，全 渠道战略初见成效，全球产能布局拓销售;2)尤妮佳（UNICY.US）:中国最成功海外品 牌，精耕细分领域，多样化产品布局，电商渠道优势显著;3)广东景兴， 轻资产、重研发，委托加工释放研发潜力。
风险提示:市场竞争加剧风险、产品升级不及预期、原材料价格大幅上涨、 汇率大幅波动带来的成本上行风险
卫生巾:具备刚需属性的高毛利行业
百年发展变革，卫生巾型产品占据主导地位
卫生巾百年变革，上世纪90 年代，现代卫生巾形态基本成型。女性卫生用品始于19 世纪;1970 年代，一次性卫生棉进入了工业量产时代;1990 年代后，护翼、导流、吸水芯等技术相继出现;21 世纪后，卫生巾从型态和材质不断突破，出现了裤型卫生巾和液体材质卫生巾，进一步丰富了卫生巾的细分品类。
女性护理产品中，卫生巾占优势地位。2018 年中国卫生巾市场规模为870 亿元，而卫生棉条市场规模仅4 亿元。同时，月经杯的使用更是微乎其微，18 年6 月，淘宝销量前十的卫生棉条成交量为11.2 万笔，而销量前十的月经杯成交量仅为0.34 万笔。
在同等使用频率下，卫生巾价格高于月经杯低于棉条。据天猫超市销售价格显示，卫生巾价格普遍低于棉条价格(包括普通流量型导管式与指入式)。卫生巾单片价格区间在0.5-3.9 元/片，最便宜为国产棉柔卫生巾，最贵为进口液体卫生巾，安睡裤型卫生巾为单价最贵的卫生巾品类，以高端品牌为主，售价为2.3-9 元/片。卫生棉条单只价格区间为1.4-3.9 元/支，导管式(主要为宝洁旗下“Tampax”)价格高于指入式价格(主要为强生旗下“OB”)。月经杯以进口产品为主，价格区间为130-350 元/只，以200 元的德国AIWO 为例，产品可使用5 年，折算月经来潮期间每日花费约0.7 元/天，为最实惠产品。
卫生巾工艺较为简单，原材料成本占8 成
工艺较为简单，主要分为面层(PE 膜、PP 无纺布、纯棉)、吸收体(高分子树脂、无纺布、无尘纸、绒毛浆)、底层(PE 膜)和胶(结构胶和背胶等)。卫生巾产品又可按照面层特点分为网面型、棉柔型和纯棉型。
吸收体成本占原材料比例最大，约为50%(包含部分无纺布、高分子树脂、无尘纸、绒毛浆等)。原材料占营业成本约为80%，在所有原材料中，除了绒毛浆价格受木浆市场波动影响以外，其他原材料价格主要受石油价格和石油化工行业供求关系影响。
2014年到2018年间，胶和无纺布的平均价格最高，为20.7和17.7元/千克。同期，从波动率来看(以变异系数表示)高分子树脂的波动最大，变异系数为18%，无纺布，膜和浆的波动相对较小，波动率均为7%。变化方向来看，无纺布、树脂和膜类的价格有一定提升，18 年的价格分别为19.8、10.6、14.2 元/千克，胶和高分子树脂的价格从14 年22.2、12.8 元/千克下滑到18 年19.1、10.6 元/千克。
产业价值链:高毛利率，高roe
卫生巾为高毛利行业;经销商层层加价，最终可达出厂价3 倍多。卫生巾行业为高毛利率行业，平均毛利率可达45%。行业平均销售费用占销售额约23%，研发及管理费用大约占比6%。以百亚股份为例，其出厂价为0.38 元/片，初级经销价格为0.51 元/片，终端平均售价约1.25 元/ 片，为出厂价3.3 倍。
中国是全球卫生巾市场的主要增长极
全球市场:卫生巾消费增长主要来自新兴市场
300 亿美元市场空间，新兴市场引领全球卫生巾市场增长。欧瑞国际数据显示，2018 年全球卫生巾市场规模313 美元，2008 到2018 年年复合增长率约3.2%。在发展中国家，由于女性的地位提升，人均可支配收入和卫生意识的提升，亚太(主要为中国、越南等发展中国家)、中东以及非洲等新兴市场的引领了全球卫生巾市场增长，2012 年至2017 年，新兴市场中卫生巾消费从168 亿美元增长至约209 亿美元，年复合增长率为4.5%，而全球同期年复合增长率仅1.6%。
发达国家市场卫生巾市场已经进入成熟期。由于发达国家卫生巾市场早已成熟，渗透率已达100%，消费偏好相对固定，市场规模主要受卫生巾适用人口影响。据欧睿数据显示，2012 年到至今发达国家地区12-54 岁女性人口已出现约-1.3%的负增长，且负增长趋势将一直持续。受此影响，2012 年发达国家卫生巾市场约95 亿美元，2017 年仅约92 亿美元。
中国市场:市场规模逾800 亿元，消费升级带动市场规模增长
中国卫生用品行业整合发展，市场集中度提高，截至2018 年，卫生巾零售市场规模已超800 亿，渗透率已达100%。我国首批卫生巾工业化生产起步于八十年代，渗透率仅2%;90 年代以后外资卫生巾企业纷纷进入中国市场，引入先进的设备和技术，生产厂商增长至1000 多家，市场渗透率提升至50.4%。2010 年后，经历了10 余年高速增长，本土企业迅速壮大后竞争加剧，生产厂商逐渐集中，生产厂家从2000 余家减少至300 家左右。渗透率从2010 年的82%，至2017 年提升至100%，已达到发达国家水平。
2018 年我国卫生巾市场规模约870 亿元，占吸收性卫生用品(包括卫生巾、失禁用品、纸尿裤)总体市场规模46.3%，卫生巾消费量1200 亿片。2008 年至2018 年，卫生巾市场规模年复合增长率9.1%，卫生巾消费量年复合增长率5.6%。
消费升级带动市场规模增长。随着经济的发展和人均可支配收入的提升，女性在卫生巾的消费倾向上逐渐趋于高端化、差异化的产品，仅2018 年，单片价格就同比上涨了4.7%，同期市场规模增加5.7%。产品端来看，近年来高端产品层出不穷:护舒宝推出价格为普通卫生巾2 倍的液体卫生巾;苏菲和乐而雅推出无添加低致敏卫生巾;恒安国际推出了Space7 高端产品系列。据尼尔森数据显示，中国超薄卫生巾消费额比例(零售渠道)自2016 年13.8%上升至2017 年的16.3%;15 年至17 年夜用安睡裤的销售额年复合增长率为72.7%。产品、消费双双升级，市场规模业受益增长。
卫生巾市场上有空间，2021年预期市场规模将突破千亿1)我国适龄女性向两端延伸，卫生巾市场扩容。由于生活水平的提高，女性初潮年龄不断提前，绝经年龄不断延后。据中国产业信息网数据，2010 年至2017 年，初潮年龄由13.8 岁减少至12.7 岁，女性更年期延长至50 岁以上，卫生巾市场容量将有所扩充。2)女性健康意识不断提升，使用卫生巾频次不断增加。据相关调查显示，中国女性更换卫生巾频次约为4 次/日，同为亚洲国家的日本女性更换频次为6 次/天，随着女性健康意识和消费能力的提升，我国女性更换卫生巾频次有望提升。3)卫生巾行业不断差异化发展，高端产品渗透率提升将进一步拓宽市场规模。随着我国人均可支配收入的不断提升，卫生巾产品显著消费升级，不同功能产品不断耕耘细分市场，高端产品渗透率逐步提升。据尼尔森的数据统计，2017 年极薄卫生巾销售比例由13.8%上升至16.3%，销售额同比增长25.4%;2015 年至2017 年，安睡裤的销售量和销售额年复合增长率为75.5%，72.7%。以苏菲官网为例，普通弹力贴身日用价格约0.8 元/片，而超薄型日用约1.33 元/片;普通量多夜用价格约2 元/片，而安睡裤的价格为4-6 元/片。消费升级将进一步提升卫生巾市场规模。
4)预测2021 年卫生巾市场规模将突破千亿。我们将影响卫生巾市场规模的因素主要概括为单片价格变动因素和消费量变动因素。消费量变动参考17 年卫生巾产品市场渗透率100%以后，适龄女性向两端延伸以及每日更换次数增加带来约1.2%消费量(片数)的影响，保守预估18 年至21 年均增加1%的消费量。同时我们将消费量增长拆分为因，通过拆分历史市场规模及使用量得到单片价格变动，由于消费升级的影响，18 年卫生巾单片价格上涨4.7%，预估18 年到21 年维持4.2%的单片价格增速(包含通胀影响)。经测算，2021 年市场规模将首次突破千亿元人。
渠道端:以电商为主的新兴渠道加速发展，大厂商更具电商发展优势
以超市为主的现代商超渠道稍有下滑但仍占主导地位，传统渠道占比持续下滑。现阶段，商超渠道是我国卫生巾销售的主要渠道，18 年现代商超渠道(包括超市、大型批发商超、便利店、折扣店)占比65.8%，较十年前71.8%有所下滑;细分渠道中，超市占比从53.4%下降至48%。传统渠道占比15.7%，较十年前24.5%的占比大规模紧缩，且每年都持续下降，传统渠道在一二线及沿海发达城市市场份额相对较低，在三四线城市及农村地区依旧占据了一定的市场规模。
以电商为代表的新兴渠道加速发展。卫生巾电商渠道销售自2008 年占比0.7%，指数式增加到2018 年15.3%。同时其他新兴渠道，例如便利店和美妆/健康专卖店(如万宁、屈臣氏等)渠道销售占比也有一定提升，十年来，占比分别从3%、3%提升至3.3%，3.2%。
大厂商更具发展电商渠道的资金、品牌优势。由于电商渠道需要大量注资给线上运营、物流、平台等方面，具有资金优势的大品牌更具发展优势。同时，不同于生活用纸，卫生巾的品牌忠诚度较高，若电商渠道加速挤压其他渠道，具有品牌优势的大厂商更容易在这新赛道上领先一步。尤妮佳旗下品牌苏菲借电商渠道弯道超车，总体市占率第二位线上销售全国第一。
品牌端:市场集中度持续上升，国有品牌前十占比提升
市场集中度持续上升;前十大品牌中，国有品牌占比提高至75%。国内卫生巾自2008 年从整合成长期过渡到消费升级期，卫生巾市场集中度就逐步提升，前十大品牌市场份额从2008 年23%提升至40%，十大品牌分别是:七度空间(恒安国际)、苏菲(尤妮佳)、护舒宝(宝洁)、ABC(广东景兴)、高丝洁(金佰利)、乐而雅(花王)、洁婷(湖北丝宝)、自由点(重庆百亚)、洁伶(桂林洁伶)、好舒爽(福建恒利)、安尔乐(恒安国际)。前十大品牌中有六家是国有品牌，国有品牌市场份额占前十大品牌，从2008 年64%提升至2018 年75%。
美国、日本市场集中度高，CR5 均为本土品牌，日本女性偏爱卫生巾，美国女性喜爱棉条。2018 年，相较于国内前十大品牌占比40%，美国和日本前5 大品牌占比均超过70%，且均为本土品牌。日本CR5 为97%，占据绝大分市场份额，CR5 品牌均以卫生巾产品为主。其中仅尤妮佳一家就通过旗下苏菲和Center-In 占据了55%的市场份额;美国CR5 占比为72%，Tampax 和PlayTex 均为卫生棉条品牌，占比约20%。宝洁通过卫生巾品牌Always(护舒宝)和卫生棉条品牌Tampax 获得了46% 的市场份额。
高端品牌占比不断提升，日系外资品牌优于美系。在我国卫生巾发展的初期阶段，女性消费者对卫生巾的价格较为敏感，随着国民可支配收入的提升、女性个人健康护理意识的增强，尤其是在经历了06 年至14 年卫生巾品牌的成长整合期中假冒伪劣、荧光剂事件之后，消费者对产品品质、消费体验的要求日益提升。高端品牌市占率不断提升，中低端产品市场收到挤压:七度空间市占率从3.5%提升至11.4%，ABC 从2.5%提升至3.1%;而十年前以高性价比著称的品牌安尔乐市占率自2.6%缩减至0.6%。主打无添加纯棉的日系中高端品牌也得益于消费者的口味变化，而外资大牌护舒宝在十年市场洗牌中失利。苏菲由3.4%的市占率提升至10.6%，乐而雅市占率从1.1%提升至2.1%;护舒宝由十年前6.7%的市占率在15 年提升至7.4%，然而18 年锐减至5%。卫生巾行业的竞争逐渐回归至品牌、品质和渠道的综合化竞争。
主要卫生巾厂商对比
恒安国际-稳扎中国市场，强力延伸海外
1 经营端:恒安是中国市场卫生巾第一大生产商，多品牌、差异化竞争策略促增长。恒安18 年卫生巾业务年营收66 亿，旗下拥有七度空间、安尔乐、安乐三大品牌，这其中又以主打面向年轻女性的七度空间知名度最广。在全球卫生用品市场中，市场份额2.1%，位列第五。在国内市场，公司市占率自2008 年至2018 年，从6.1%提升至12%，其中高端品牌七度空间市占率高速上升(3.5%至11.4%)弥补了中低端品牌安尔乐的市场份额紧缩(2.6%至0.6%)。
2 品牌端:“七度空间”定位在高端市场，目标客户是学生及年轻白领，近年来品牌市占率高速提升。七度空间每片价格在0.8-1.6 元，是公司主要卫生巾品牌，占公司卫生巾销量的70%以上，17 年七度空间品牌卫生巾销售额上涨9%。公司1985 年创建“安乐”品牌，90 年代，安乐卫生巾的全国市场占有率超过40%，为同品类第一。在安乐成功的基础上，93 年恒安在“安乐”以外再推出新品牌“安尔乐”。但近年由于消费升级和产品的升级，中低端定位的安乐和安尔乐在激烈竞争中逐渐失利，淡出市场。
3渠道端:全渠道战略覆盖，“阿米巴”模式深化管理变革。公司的销售网络覆盖全国，在全国范围成立九大销售片区(西北、东北、华北、华中、鲁豫、华东、闽粤、西南、川渝)，2017 年末，公司在全国范围内建立传统渠道(一二级经销商)3,330 个、现代渠道(购物中心、百货、超市、便利店等)5,966 个，且销售终端及网点已经覆盖至乡镇地区。线上渠道方面:集团通过网上商店和微店销售，进一步拓展集团在国内的销售网络。2018 年，电商渠道实现营业收入29 亿元，同比增加50%，占总营业收入的14.4%。恒安特色阿米巴采用全面深化“平台化小团队经营模式”，为销售带来两位数的增长，2018 年费率减少2%。
4生产端:收购海外公司，开设海外工场，产能布局全球性。2017年公司收购了马来西亚上市吸收性卫生产品制造商Wang-Zheng Berhad，补充了了卫生巾、纸尿裤、失禁用品产能，拓展了东南亚销售渠道。同时，公司也在印度尼西亚和俄罗斯开设工厂，在芬兰投资了木浆项目。2017 年公司海外销售额达到16 亿元，同比增长27%，占总销售额8%。国内方面，2017 年，公司在全国设有15 个生产基地，拥有卫生巾生产线104 条，卫生巾产能达182.84 亿片/年。产能利用方面，2017 年，公司卫生巾产量为149.54 亿片，同比增长5.87%，产能利用率同比提升3.73pct。
广东景兴-定位高端，国内第二大卫生巾厂商
1 广州景兴为国内第二大卫生巾生产厂商，定位中高端，主打ABC 和Free 两个品牌，一二线城市市场份额占比高。广州景兴成立于1998 年，正值卫生巾行业大发展的年代，公司为应对当时国内高低端卫生巾两旺的格局，先后推出“ABC”(1998)和“Free”(2004)分别定位为国内高端的女性个人护理品牌和专门针对12~23 岁崇尚自由、追逐时尚年轻群体的品牌，2016 年推出的高端纯棉系列。
2017 年营业收入约16 亿元，旗下主要有国内知名品牌ABC 和Free，17 年市占率分别为3.1%和1%。目前景兴的ABC 和Free 在国内线下商超市场市占率排名第三，线上市场排名第六，是第二大中国卫生巾生产厂商。
2 渠道端:经销为主，电商增长迅速。公司产品以内销为主，主要采用经销商、KA 直销和电商方式进行销售，其中以经销商渠道为主，占比超过70%。2017 年，公司销售渠道向二、三线城市下沉，并拓展了多家经销商，进一步覆盖二、三线城市区域，促进了17 年收入的增长。公司电商渠道主要通过卖断至电商平台进行销售，15 年至17 年收入占比从8.32%提升至11.4%。
3 生产端:以委托加工为主，注重研发投入。公司始终坚持着力在产品研发，品牌建设和渠道深化方面，充分利用委托加工商的专业性和规模效应，利用产业链专业化分工实现优势互补。公司持续开发具有市场竞争力的创新产品。公司作为较早在卫生巾中添加功能性配方的企业之一，开创了KMS、茶树精华等系列产品;在材料方面，景兴不断精进，以加速导渗，干爽透气，柔软为方向，开发了蓝芯2，蓝芯3，智能打孔无纺布等。轻资产、重研发的发展方针让企业充满活力。
尤妮佳-中国最成功海外品牌
1 精耕细分领域，多样化产品打造最成功海外品牌。上海尤妮佳成立于1995 年，是由日本尤妮佳株式会社、上海家化(集团)有限公司、伊藤忠商事株式会社、多方合资设立的公司，旗下运营着“苏菲”卫生巾和“妈咪宝贝”纸尿布。苏菲是中国卫生巾十大品牌之一，2018年市占率10.6%，仅低于恒安，2012 年至2017 年苏菲品牌年复合增长率达到22%，2017 年中国市场贡献了苏菲品牌全球增长的62%。产品于日本开发，隶属于上海尤妮佳。品牌定位是为现代年轻女性提供优质卫生巾，品牌目前拥有16 个不同系列，全方位覆盖女性各类需求和喜好。其裸感S 系列和口袋魔法系列由于设计精美、独特，尤其受国内一二线女性喜爱。
2 渠道端:苏菲电商渠道优势显著，所有品牌中电商销售额第一，超过了国内大厂恒安，这主要归功于其精致的品牌形象，以及准确的产品定位。2017 年公司在中国电商渠道的销售占中国区销售37%，较2007 年3%有大幅提升。
效应，利用产业链专业化分工实现优势互补。公司持续开发具有市场竞争力的创新产品。公司作为较早在卫生巾中添加功能性配方的企业之一，开创了KMS、茶树精华等系列产品;在材料方面，景兴不断精进，以加速导渗，干爽透气，柔软为方向，开发了蓝芯2，蓝芯3，智能打孔无纺布等。轻资产、重研发的发展方针让企业充满活力。
宝洁-全球个护龙头首位，近年新兴市场发展受挫
1 全球个人护理龙头企业，近年来新兴市场发展受挫。宝洁公司(the Procter & Gamble Co)定位高端个人护理产品，为全球卫生产品龙头，17 年个人护理全球市场份额15.7%，虽较16 年16.2%有所下滑，但市场份额仍位列行业第一。年来由于其产品价位偏高，新兴市场表现低于发达国家地区。18 年销售同比下跌1%，主要原因是在新兴市场采取低价策略。其中婴儿护理产品销售额下跌约5%，女性卫生用品销售额上升约1%(但主要集中在发达国家市场)。
2 品牌端:专注高端卫生巾，市场份额有所下滑。宝洁为中国卫生巾市场市占率第四的企业，中国市场份额由2012 年7.5%下降至2018 年的5%。1991 年宝洁在内地推出“护舒宝”卫生巾，以重金砸电视广告，树立了精致生活的品牌形象。但目前由于品牌形象老化，护舒宝的份额在不断的被竞争对手蚕食。为应对这一情况，宝洁还推出了朵朵，丹碧丝卫生棉条等新品牌产品。但由于中国女性消费习惯与欧美女性有一定差异，卫生棉条产品的销售并未在国内有较大的突破。
3 渠道端:全球布局，但巴西、俄罗斯等新兴市场遭遇宏观经济及政治影响下滑，44%营收依赖北美本土市场。
风险提示
行业竞争加剧，导致行业毛利率、净利率出现下降带来的盈利风险
行业竞争若出现加剧，可能会使行业毛利率、净利率出现下降。
消费升级、产品升级不及预期
受宏观经济因素的影响，消费升级和产品升级或不及预期
原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带来的成本上行风险
卫生巾原材料中高分子吸水树脂、绒毛浆多为进口，汇率波动可能会对成本端产生较大上行风险。
