伊朗停火协议压缩了深度尾部风险，全球风险资产迎来大范围反弹，但高盛警告，这场上涨潜藏"宽慰的代价"：市场对伊朗局势重新升级的下行风险定价明显不足，而能源稀缺叠加经济韧性带来的债券收益率上行压力同样不容低估。

据追风交易台消息，据高盛5月15日发布的全球市场展望报告，自伊朗停火以来，美股、新兴市场股票、高息及大宗商品货币全面回升，AI相关敞口创本轮周期新高，韩国及纳斯达克等AI密集型市场率先突破战前高点。驱动这一反弹的共同逻辑是"稀缺性"——芯片内存与能源供应链的短缺，正大规模引导资本流向。

高盛策略师Dominic Wilson和Kamakshya Trivedi在报告中指出，当前市场对美国经济增长的隐含定价已升至2.5%，与该行对2027年的增长预测持平，甚至可能已出现超调。与此同时，市场对伊朗尾部风险的定价明显偏低——霍尔木兹海峡封闭时间越长，能源短缺引发的再定价冲击就越大;而反弹之后更高的市场容忍阈值，也意味着一旦乐观预期遭受更大冲击，重新定价的幅度将更为剧烈。

面对上述风险，高盛建议将股票多头与长期限标普500指数波动率多头相配对，欧洲股票、信用及外汇的虚值看跌期权在跨资产对比中仍具最佳性价比。在停火僵局延续、全面解决方案尚未落地的背景下，稀缺性主题料将持续主导跨资产价格走势。

伊朗再度升级：被低估的最大下行尾部风险

高盛指出，风险资产已基于"深度尾部风险得以规避"的假设充分定价，但更不利结果的概率依然真实存在，且被市场低估。报告警告，正是由于市场对负面消息的容忍阈值提升，一旦局势出现更严峻逆转，重新定价的幅度将比预想更为剧烈。

高盛亦点出一个循环困境：市场目前倾向于忽视临时性干扰，但恰恰可能需要新一轮市场恐慌，才能推动各方达成协议、重开油流。在没有明确和平协议以及霍尔木兹海峡信服性重开的情况下，随着时间推移，能源产品短缺状况将愈发明显，市场重新面对这一风险的概率也随之上升。

在对冲策略上，该行认为欧洲股票、信用及外汇的虚值看跌期权在跨资产比较中表现最优;石油多头也具备一定保护性作用，但在危机全面解除的情形下同样面临反向风险。

增长定价已超调，政策宽松空间受限

高盛对美国增长定价的标准估计已达2.5%。报告指出，从股票与债券的联动变化来看，市场已将短期内的经济疲软"透支"，直接指向2027年更佳的增长展望，并可能出现超调。科技与大宗商品强势或对该指标存在一定夸大，但整体信号与市场充分"向前看"的判断相符。

在政策前景上，高盛表示，若伊朗问题得到解决，未来数月存在一定政策宽松空间——该行的利率预测总体偏鸽于市场定价。然而，随着美国经济与劳动力市场韧性超预期、短期通胀仍将维持高位，若无油气供应明显改善及战事终结，近期政策放松的空间将极为有限。

债券收益率与股市同步上行的组合已引发市场对可持续性的质疑。高盛认为，通胀压力有望在能源价格见顶后数月内逐步消退，且市场已就加息进行了定价(包括美国在内)，因此收益率上行压力最终将受到遏制。但在此之前，市场未来数周可能持续担忧"更鹰派的政策定价与更低迷的增长定价"交织叠加的局面。

AI资本支出创纪录，估值悬空风险上升

AI主题以强劲势头回归，成为当前市场的核心焦点。高盛数据显示，科技投资支出占GDP比例已超越1990年代末的历史峰值;一季度财报季期间，超大规模云服务商2026年资本支出的市场一致预期，已从6730亿美元上调至7550亿美元，2027年预期亦从7900亿美元跃升至8900亿美元。半导体及内存领域短缺尤为突出，受益企业盈利预测随之大幅上修。

与1990年代末不同的是，当前企业利润占GDP比例同样创历史新高，彼时显示宏观失衡的指标目前尚未出现;私人信贷领域的担忧也有所平息，高盛认为其引发系统性风险的可能性较低。

尽管如此，报告警示，AI相关公司的累计估值溢价持续走高，市场存在两类潜在谬误风险：其一为"聚合谬误"，即假设个股赢家数量超出整体经济实际可承载的上限;其二为"外推谬误"，即假设由投资热潮本身支撑的盈利具有可持续性。只要盈利与支出计划持续超预期，AI板块仍具上行动力，但市场正在积累估值悬空，最终将不可避免地面临消化压力。

利率鹰派重定价，2026年降息窗口加速收窄

高盛指出，在多数资产已充分乃至超额修复之际，利率市场的鹰派重定价总体维持不变。在霍尔木兹海峡仍处封锁、能源价格高企、增长维持韧性、通胀数据开始走高的当前格局下，前端利率定价存在重测或突破此前高点的可能。

相对于年初偏鸽的基准预测，高盛现预期全球多数发达市场和新兴市场的降息次数将减少，乃至完全取消，市场定价已进一步移向鹰派方向。该行认为，美国加息的门槛依然极高，但持续通胀压力叠加劳动力市场不出现明显恶化，同样使得宽松的实施更加困难。高盛表示，2026年的降息时间窗口正在快速收窄。

在长端方面，英国和日本期限溢价的上行已将终端利率和长期利率一并拖高。若伊朗局势得到解决且通胀序列性冲击迅速消退，前端利率有望获得一定缓解;但国防、能源安全等财政支出以及AI基础设施的持续私人投资，将制约长端利率的下行空间。

股票波动率结构性抬升，指数层面反应尚不充分

高盛此前的2026年核心判断之一是，长期限股票隐含波动率将结构性上行。去年9月以来，标普500指数长期限隐含波动率已出现明显上漂，但个股平均隐含波动率以及韩国等集中型指数的波动率上升幅度更大、更为持久，与宽基指数层面的表现形成明显分化。

高盛认为，这一分化部分源于市场更多聚焦AI主题内部赢家与输家之间的"分配性波动"，而非总量价值层面的"宏观性波动"。个股间相关性因此降至历史低位，限制了宽基指数波动率的上行幅度。这一高个股波动率与低相关性的组合，与1990年代末的某些阶段颇为相似，意味着在部分冲击情景下，指数波动率的上升幅度可能低于预期。

该行维持建议：将股票多头与长期限标普500波动率多头相配对，持续关注各类资产中波动率走廉时的配置机会，以在保留股市进一步上行敞口的同时限制下行损失。

本文转载自“华尔街见闻”，智通财经编辑：李佛。