和预期的完全一致，11 月港股就是走的震荡走势，回顾一下上个月的判断：“港股 11 月下看 25000 点的重要关口，乐观一点就是看 27381 点能否突破，预计大部分时间就在这个区间震荡。”指数实际运行空间在 25178.63-27188.81 点，没有突破最高点，也没有跌破 25000 点。 

上旬港股走了一波上升，主要炒的是美国政府停摆即将结束。而且中美双方进入缓和阶段落实相关协议。但中旬开始下跌，市场对于美联储 12 月是否降息产生疑虑，加上美股的科技股出现做空的声音，另外台海局势出现突发，日本高市早苗发表不当言论引发形势紧张。到下旬，中美元首通话关系缓和，市场情绪趋于稳定。

由于 11 月港股上涨时间短暂，绝大部分品种都跟随大盘下跌，而能跟上上涨节奏的主要是银行股，几大国有银行均创出了历史新高，还有部分创新药如百济神州（06160）创出了新高，当然 智通 11 月金股翰森制药（03692）后面也创出了年度高点，其它表现突出的板块是固态电池这块，无论是炒储能还是炒反内卷及涨价，均刺激板块走出了较好行情，其中涨势突出的有龙蟠科技(02465)、潍柴动力(02338）、广汽集团(02238)等，其它消费类有安井食品（02648）走势比较强。

对于 12 月行情，整体看法是不悲观，起码来说 25000 点下限这个位置不会轻易失守，除非出现 一些极端状况。比如美国对委瑞瑞拉动手，据11 月 29 日报道，美国总统特朗普日前和委内瑞拉总统马杜罗通话时直接发出威胁，称如果马杜罗不肯主动下台，美国会考虑采取包括动武在内的其他手段。如果美国采取行动，那么对全球资本而言都会产生重大影响。而要突破 27000 点也需要利好的配合。 

从利好来看，美联储 12 月议息会议是市场关注的焦点，上周五联储主席威廉姆斯放鸽，市场押注 12 月降息概率从约 30%突破至 50%。随后“鲍威尔盟友”连续发声支持降息，市场对美联储 12 月降息预期大幅升至 80%。这样来看，尽管美国政府关门导致不少数据未能按时公布，但现在形势大于人，各项数据都不理想，况且，年底大概率新的美联储主席要敲定，鲍威尔顺水推舟降息是最合理的选择。不过，市场对这个利好差不多也在提前反馈。 

俄乌双方的谈判会有一些曙光，虽然离彻底解决问题还有较长的路要走，但只要能谈判，本身就是利好。感觉会间歇性对市场贡献正面情绪。 

本月值得重磅期待的就是几个重要会议，如经济工作会议的时间：按照往年惯例，12 月中旬左 右，2022 年是 12 月 11-12 日，2023 年是 12 月 15-16 日，2024 年是 12 月 11-12 日。还有一个重磅会议和这个会议关系比较密切，时隔基本不超过一周，这个会议非常关键，它会给明年的经济直接定调，明年到底是要大力度刺激放水，还是维持稳健的发展思路，会给出最直接的信号。两个会议值得期待的内容有： 财政更积极：赤字率或达 3.8%-4%，专项债额度可能提升至 4.5-5 万亿； 货币适度宽松：降准降息仍有空间，LPR 或进一步下调；扩大内需：促消费（家 电、汽车以旧换新）、稳地产、支持科技创新。 

还有农村工作会议，按照往年惯例，会议将于 12 月中下旬召开，分析当前“三农”工作面临的形势和挑战，部署下一年“三农”工作的重要会议。 当然，12 月宏观数据也是重要参考，如中国 11 月经济数据（12 月中旬发布）：工业增加值（预 期+4.5%）; 社零（预期+5%）; 投资和房地产销售数据等等。数据好坏对情绪会有影响。 

再看汇率，人民币汇率持续新高，而且是在美元指数走强的背景下，说明人民币升值不单单是因为美元贬值造成了，内因才是主要的，叠加最近外资集体唱多中国资产。 

有一个变数，市场比较关注日本 12 月是否会加息，要看(12 月 1 日)日央行行长植田和男在名古屋的讲话，市场将从中寻找关于春季工资谈判前景和基础通胀走势的最新评估。如果加息， 对港股而言属于利好，因为日元套息交易成本上升，部分资金会转向估值很低的港股市场。 

看下利空因素，重点在于台海方向，由日本高市早苗不当言论引发，虽有特朗普希望日本妥善处理，但现实情况是，只要不撤回错误言论，这种紧张局面就很难缓解。最终会如何演化需要 观察。 

美股走势是一个扰动项，虽然从季节性规律看，11 月和 12 月通常是回购旺季，但 2025 年这个惯例能否延续还有待商榷，理由是科技板块是今年回购市场的主力军，但在经历了一整年激进的资本开支后，巨头们的资产负债表已不再像年初那般“富余”，因而会限制科技行业年底继续大规模回购自家股票的能力。当前情况是，英伟达、甲骨文等这类走势偏弱，只有谷歌撑起 了大旗，但对于整个 AI 而言，单靠这一只恐怕很难。科技需要新的叙事。 

资金面看，EPFR 数据显示主动型外资 11 月加速流出，12 月能否企稳回流至关重要。月底部分机构因为业绩排名的问题持仓会发生波动，只要是涨幅大的机构品种都要引起高度重视。 

2025 年 12 月投资策略：跟着预期走

智通财经 11 月金股持续跑赢大盘。11 月同期恒指最大涨幅 5%，十大金股 11 月平均最大涨幅 11.6%。十大金股月度最大涨幅具体如下：力量发展 (01277)涨 28.1%、天齐锂业 (09696)涨 23.1%、翰森制药 (03692)涨 16%、天工国际 (00826)涨 15.3%、协鑫科技 (03800)涨 11%、申 洲国际 (02313)涨 8.6%、中联重科 (01157)涨 6%、中国船舶租赁 (03877)涨 5.3%、康龙化成 (03759)涨 2.5%、建滔积层板 (01888)涨 0.3%。 

上个月还算不错，半数品种超过 10%，市场不好确实要选择强的品种才有套利的机会。当然， 还是要强调一点，在大盘不是处于单边上升的情况下，要有获利止盈的概念，如果涨起来没有卖出，那么下来也很快。 当前市场并不存在绝对的主流板块，只能说都是以轮动为主。但也不是所有的板块都有轮动的机会，资金优先会对看好的板块进行左侧潜伏。因此，策略就是：跟着预期走。 

这个预期有几个层面，首先是政策预期，前面讲过，12 月有几个重磅的会议，那么对会议就会有各种预期。其次是 12 月一些重大事件带来的预期。 先看政策层面，整体思路离不开发展科技和刺激消费，科技层面主要做的是美股的映射，从谷歌到国产的阿里巴巴，但后者本身也没有掀起大的波浪，不像 A 股炒的品种多。因此，科技这块聚集国内的底层 5G 方向是相对安全的做法。

消费方向重点看 AR 眼镜，比较多的巨头陆续在推产品。博彩这块年底也是旺季，数据显示景气度不错。 

大的事件层面，机器人消息比较多，宇树科技：预计 12 月底前提交 IPO 申请。还有智元机器人、 云深处科技、长江存储、长鑫存储、燧原科技、乐聚机器人等等，随时都可能有新的动作。首选就是龙头品种。创新药方面有欧洲肿瘤内科学会亚洲年会将于 12 月 5-7 日举行，相关联品种 值得关注起来。 

中美合拍动画《我的哪吒与变形金刚》定档 12 月 6 日至 12 月 14 日每晚 20:30 播出，共 52 集。 动画由央视动画与美国孩之宝公司联合制作，将中国神话人物哪吒与美国变形金刚两大经典 IP 进行跨界融合。该剧前后耗时 8 年，两个 ip 均家喻户晓，预计会出现火爆局面，相关合作衍生品公司龙头或带来新预期。其它就是应对突发事件的黄金股。 

具体品种： 

医药：荣昌生物（09995）

汽车：零跑汽车（09863） 

电子：TCL 电子（01070） 

氢能：亿华通（02402） 

潮玩：泡泡玛特（09992） 

通信：中国通信服务（00552） 

博彩：美高梅中国（02282） 

黄金：中国黄金国际（02099） 

5 G: 中国铁塔（00788） 

机器人：优必选(00980) 

详细清单如下：

 1.荣昌生物（09995） 

公司 2025 年前三季度营收 17.20 亿，同比增长 42.3%，单三季度营收 6.2 亿元，环比增长 8.7%， 增长势头持续加速。毛利率达 84.27%，同比提升 4.51 个百分点，核心产品的强竞争力与市场 认可度凸显。净利润方面，前三季度归母净亏损 5.51 亿元，同比大幅减亏 48.6%，单三季度净 亏损 1.01 亿元，环比大幅收窄 48.3%，盈利拐点加速临近。公司核心产品商业化进程稳健推进， 多项适应症开发持续助力。

泰它西普（RC18）：作为全球首创 BLyS/APRIL 双靶点融合蛋白，其 系统性红斑狼疮适应症已纳入医保，2025 年商业化进程全面加速。5 月新增重症肌无力（MG） 适应症获批后快速上量，同时 IgA 肾病、干燥综合征（SS）的补充上市申请先后获 CDE 受理并 纳入优先审评，其中干燥综合征适应症的 III 期临床数据在 ACR 大会公布，疗效优异，IgA 肾 病关键数据将于四季度 ASN 大会披露，值得期待。

维迪西妥单抗（RC48）：中国首个原创 ADC 药物，目前局部晚期或转移性胃癌、晚期尿路上皮癌适应症已获批上市，其中胃癌适应症纳入 医保。2025 年 5 月，产品新增 HER2 阳性乳腺癌伴肝转移适应症获批；联合特瑞普利单抗治疗 一线 HER2+尿路上皮癌的上市申请已于 6 月获受理，该联合方案 III 期数据发表于《新英格兰 医学杂志》，疗效显著优于化疗。海外合作方面，与辉瑞合作推进二线尿路上皮癌上市申报， 预计 2026 年启动销售分成，全球价值持续释放。

公司 2025 年后多项事件将持续支撑发展，成长逻辑清晰。（1）持续推进泰它西普的 IgA 肾病、干燥综合征适应症审评，维迪西妥单抗的一线尿路上皮癌上市申报。（2）加速 RC28 的审评进程与商业化筹备，深化其与参天制药的合作。 （3）推进 RC148、RC118 的联合治疗注册临床、RC88 临床Ⅱ期进展及 RC278 的 I/II 期临床入组，丰富双抗与 ADC 协同的管线布局。综上，公司管线梯队布局合理，多项创新管线已进入价值兑现关键期，后续临床数据披露、适应症获批及海外授权等催化剂值得重点关注；在公司的内部优化取得成效的基础下，管线推进节奏明确，未来产品商业化营收与临床突破均具备强可 及性，值得期待。 

2.零跑汽车（09863） 

2025Q3，零跑汽车收入 194.5 亿元，同比 97.3%；净利润 1.5 亿元；毛利率为 14.5%，同比提升 6.4pct，环比提升 0.9pct。当季整车交付 173852 台，同比增长 101.77%。2025Q3，公司毛利率 为 14.5%，环比和同比都有所改善，主要得益于规模效应、成本管控和产品组合优化以及其他业务产生的收益等。Q3 经营活动产生的现金净额 48.8 亿元，自由现金流 38.4 亿元，账面资金及等价物合计 339.2 亿元，公司在手资金充裕。

公司 Q3 单季交付 173852 台，同比增长 101.77%， 环比增长 29.63%。10 月销量 70289 台，同比 84.11%，月销量首次突破 7 万台，核心车型 C10 单月突破 2 万台，B01、B10、C11、C16 等多车型实现月销破万。

公司在 10 月发布全新旗舰 D 平台六大技术，涵盖旗舰增程（80.3 度大电池）、旗舰千伏纯电、双 8797 智驾平台（可实现VLA 辅助驾驶与端侧大模型座舱）、旗舰驾控（LMC2.0 底盘系统）、旗舰安全和旗舰舒适等多 项关键技术。

全球化布局持续推进，10 月海外终端订单大幅增长。Q3 出口 17397 台，1-9 月累计出口 37772 台。10 月公司海外终端客户签约数量较 9 月增幅超 100%。截至 2025 年 9 月 30 日，公司在欧洲、中东、非洲、亚太等国际市场建立了超 700 海外销售与服务网点，全球化布 局持续推进。综上，机构看好公司明年在国内及海外的销量增长，给予“买入”评级。 

3.TCL 电子（01070） 

公司发布 2025 年前三季度彩电销售数据：2025Q1-3，公司彩电销售额同比+8.7%；全球出货量 2108 万台，同比+5.3%；均价同比+3.2%。其中 2025 Q3 彩电全球销售额/出货量/均价经测算分 别同比+7.3%/+1.6%/+5.7%。MiniLED 电视作为公司推动全球品牌定位提升的主要抓手， 2025 Q1-3 全球出货量 224 万台，同比+153.3%，维持高增态势，出货量占比同比+6.7pct 至 11.4%， 其中 MiniLED 电视内销出货量占比同比+9.6pct 至 20.6%，外销出货量占比同比+6.1pct 至 9%。 北美市场 MiniLED 增长最快，结构调整最大：2025Q1-3，公司彩电外销的销售额/出货量/均价 分别同比+12.7%/+7.9%/+4.5%，Q3 单季度销售额/出货量/均价分别同比+14.2%/+6.6%/+7.2%。 其中 MiniLED 电视 Q1-3 外销出货量同比+235.4%，出货量占比同比+6.1pct 至 9%。

分区域来看， 1）北美市场随着中高端产品和渠道战略的有效落地，9 月起出货量开始正增长。北美市场 MiniLED 电视前三季度出货量同比高增 384.5%，是增长最快的区域市场，带动北美市场电视销售均价整体同比+15%多；下半年北美市场盈利能力有望较上半年得到较好改善。2）欧洲市场 Q1-3 出货量同比+20%，其中 Q3 增长超 30%；MiniLED 电视前三季度出货量同比+124.1%，中高端产品表现优异将推动毛利率上行。3）新兴市场 Q1-3 出货量同比+16.3%，大屏化和 MiniLED 战略同样取得显著成效。综上，预计公司海外市场 MiniLED 电视渗透率快速提升，机构维持“推 荐”评级。

4.亿华通（02402） 

公司发布 2025 年三季报，2025Q1-3 公司实现营收 1.04 亿元，同比减少 67.31%；归母净利润-3.11 亿元，去年同期为-2.58 亿元；扣非归母净利润-3.12 亿元，去年同期为-2.77 亿元，亏损扩大。 其中，2025Q3 实现营收 0.32 亿元，同比减少 80.6%；归母净利润-1.48 亿元，去年同期为-1.17 亿元；扣非归母净利润-1.37 亿元，去年同期为-1.12 亿元，亏损扩大。推测因燃料电池行业市 场需求整体下降及公司审慎扩张，收入及利润承压。

1）收入：2025Q3 公司收入同环比大幅下滑，结合中报推测收入下降原因有：①燃料电池行业市场需求整体下降，行业规模同比缩减， 中汽协产销量数据来看，2025 年 1-9 月燃料电池汽车整体产量 2230 辆，同比下降 46.8%；销售 2208 辆，同比下降 46.6%。②基于当前流动资金状况考量，公司采取了审慎的营销扩张策略。2） 毛利率：2025Q3 公司销售毛利率为-6.18%，同比降低 23.55pct，推测为规模效应减弱致单位成 本增加。

2025 年我国氢能产业在政策完善与生态构建上持续推进：1）国家层面多项举措密集落地：①国家能源局印发的《2025 年能源工作指导意见》明确要求各地健全氢能管理机制，为 产业规范发展奠定基础；②燃料电池汽车示范城市群实现扩容，新疆哈密、山西吕梁、河南济 源、河南濮阳、河北沧州、辽宁大连 6 地加入，体现出政策层面对氢能产业的持续关注与战略 布局。2）在应用推广层面，政策支持力度进一步加大：超 10 个省市推出氢能车辆高速通行费减免政策，且覆盖范围持续扩展，氢能高速网络的逐步成型，提升了氢能重卡商业化推广的经济性与市场潜力。3）产业资金与技术创新支持同步强化：①国家发改委宣布设立国家创业投资 引导基金投向氢能储能等前沿科技领域；②国家能源局发布《关于组织开展能源领域氢能试点 工作的通知》，明确将遴选重点项目与区域开展试点，围绕制储输用全链条 11 个方向布局，助力产业关键技术实现突破升级。4）展望：目前氢燃料电池汽车行业市场由于处于商业化初期阶 段尚未形成规模效应，综合成本较高；但从应用场景看，我国燃料电池汽车应用场景已由前期单一的公交领域商业化示范应用向环卫、城市物流配送、冷链运输等多场景示范应用转变，期 待燃料电池车推广加速放量。综上，机构给予“增持”评级。 

5.泡泡玛特（09992）

潮玩品类有强展示属性、社交属性与礼赠属性，线下渠道是重要的销售渠道、展示场景，高度标准化门店也是品牌核心营销方式，零售店拓展有望进一步激活新地区用户需求。截止 10 月 30 日，统计公司海外零售店数量达 171 家，整体节奏符合规划：1）北美地区 62 家、欧洲 28 家、进军中东，各国年内新增首店，广度密度均有较大提升空间；2）东南亚已达 44 家，渠道 稳步推进；东亚地区达 22 家，日韩渠道持续优化。10-11 月万圣节新品在北美引起销售热潮， 看好年底密集节假日带来 Labubu 及其他新 IP 的社交传播和营业额增长。

单个 IP 爆发不影响整体平台化建设，公司整体品牌力显著提升。1）Labubu 单一 IP 的曲线：泡泡已验证自身长线 IP 运营能力（Molly、SP），可以通过产品创新与迭代维持粉丝粘性，关注后续主力产品线。2） Labubu 单个 IP 占比健康（25H1 收入占比 35%），其他 IP：SP、星星人有明显破圈，而当前泡泡粉丝基数大有初始流量优势，关注后续产品及营销活动可能带来进一步破圈（星星人乐园表 演、动画）；3）平台化站上新的台阶：随 Labubu 全球爆火以及一众头部 IP 的火热，泡泡全球 品牌力也实现跃升，11 月 27 日泡泡多个 IP 参与纽约梅西百货感恩节大游行。

长期看好公司商 业模式壁垒及持续性。泡泡从 IP 设计、运营、供应链等均是全球最有竞争力的公司，可以通过运营实现 IP 长周期价值（单个 IP 曲线能通过运营改善、平滑周期波动），近期 Crybaby、Dimoo 的搪胶毛绒发售后均保持小幅溢价，Dimoo 搪胶毛绒上新后迅速售罄，星星人和 LABUBU 火爆单品也维持一定溢价，说明 IP 的供求生态较 6 月前更健康，有利于沉淀长期粉丝。综上，看好中 长期公司的赛道、管理和经营能力、竞争格局，机构维持“买入”评级。 

6.中国通信服务（00552） 

公司发布 2025 年中期业绩，实现营业收入 769.39 亿元，同比增长 3.4%；实现净利润 21.29 亿 元，同比增长 0.2%。2025 年上半年，公司实现“经营业绩稳中有进，经营利润稳步增长”。分业务看，TIS 业务实现营收 382.72 亿元，同比增长 1.6%，占营收比为 49.7%；BPO 业务实现营 收 223.83 亿元，同比增长 1.0%，占营收比为 29.1%；ACO 业务实现营收 162.84 亿元，同比增 长 11.7%，占营收比增至 21.2%，主要因为 AI 应用落地提速，以及千行百业数字化转型步伐加快，带动 ACO 业务持续较快发展，ACO 占收入比再创新高。ACO 业务中系统集成业务实现营收 104.97 亿元，同比增长 14.7%，软件开发及系统支持实现营收 33.64 亿元，同比增长 15.6%。 

分市场看，运营商市场实现营收 382.03 亿元，同比下降 4.6%，公司以“CAPEX+OPEX+智慧应用” 为发展策略，抓住算力网络建设、绿色发展等机遇，努力提升市场份额，以降低运营商 CAPEX 下降对业务的影响。非运营商集客市场实现营收 365.85 亿元，同比增长 12.9%，主要因为算力基础设施建设及赋能行业场景应用驱动的业务增长。公司在通算/智算/超算领域多点开花，其 中亿元级战新项目中，数字基建（数据中心、智算中心等）占比约一半。海外市场实现营收 21.51 亿元，同比增长 8.7%。

公司积极响应国家“一带一路”倡议，将国内信息化方面积累的能力和经验复制到海外，有望抓住海外企业数字化转型机遇。未来，公司海外布局为统筹高质量发展 和高水平安全发展，依据国别、赛道、业务、模式、协同以及生态六大要素稳步开拓海外业务。 公司以 AI 技术融合革新，加速构建具备数智化能力的科技型企业。AI 服务合同 13+亿元，覆盖 客户数 200+，转化落地项目 100+，覆盖省份 20+，AI 工程师 1400+。公司在各领域分别实现了 AI+政务、AI+数据中心，AI+应急，AI+文旅等服务。

公司聚焦重点领域，加快形成新质生产力。 战略新兴业务 2025 年上半年新签合同超过 420 亿元，同比增长超过 10%，其中客户分部为：运营商（31%）、集客（65%）、海外（4%），业务分布：TIS（56%）、BPO（10%）、ACO（34%）。 面向未来人工智能和算力时代，公司目标为巩固国家数字基建主力军地位，成为国内领先、国际一流的数字基建头部企业。公司下一步举措为发力 AI 新赛道，聚焦新业务、拓展新业务，坚定“一商四者”战略定位，积极抢抓市场机遇。综上，公司是国内算网新基建龙头，未来随着 AIGC 快速发展，公司有望充分受益于算网基础设施建设。 

7.美高梅中国（02282） 

美高梅中国公布 3Q25 业绩：净收入 85.10 亿港元（同比上升 17%，环比下降 2%），恢复至 3Q19 的 147%；经调整 EBITDA 为 23.73 亿港元（同比上升 20%，环比下降 6%），恢复至 3Q19 的 153%， 好于一致预期的 23.04 亿港元。

将美高梅中国的表现归因于：1）受到高端需求驱动，业务表现强劲，美狮美高梅和澳门美高梅总博彩收入分别恢复至 3Q19 的 170%和 104%；2）MGM2049 驻场 表演和保利艺术馆吸引客流；3）澳门美高梅的 Alpha 博彩区于 9 月末开业。发展趋势：1）管 理层注意到十一黄金周表现强劲，旗下物业总博彩收入实现同比增长；10 月市场份额达到 16.5%，表现持续跑赢行业；2）鉴于 2025 年 10 月博彩收入市场份额的强劲表现，管理层预计 美高梅中国将实现超 1 亿美元的 EBITDA，有望创下单月收入和 EBITDA 数据的历史新高；3）管 理层表示，尽管行业竞争逐渐加剧，但仍有信心通过其优质的产品和服务，继续保持其市场份 额；4）Alpha 博彩俱乐部于 3Q25 末在澳门美高梅开业，拥有 30 张博彩桌、Alpha 别墅以及雪 茄吧；5）尽管行业市场竞争激烈，公司仍将专注于产品更新，以及在高端中场的强劲表现；6） 美狮美高梅已经开始翻新工程，预计将 160 间普通客房改造为 60 间套房（大部分为 2 房套房）， 预计将于 1H26 完工，以满足客户不断升级的品味。综上，机构维持公司“跑赢行业”评级。 

8.中国黄金国际（02099） 

中国黄金国际前三季度实现营收 9.25 亿美元，同比+99.83%;实现归母净利润 3.41 亿美元，同 比扭亏;其中，Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润 0.85/1.15/1.41 亿美元，Q3 环比+22.43%。公司 Q3 利润环比再次实现明显提升，主要得益于金铜价格上涨以及甲玛矿销售折价系数提升。公司前三季度实现黄金产量 4.02 吨，实现黄金销量 4.21 吨。其中长山壕前三季度黄金产量约 2.12 吨，黄金销量约 2.34 吨;甲玛矿前三季度黄金产量约 1.90 吨，黄金销量约 1.87 吨。公司前三 季度实现铜产量 5.41 万吨，实现铜销量 5.33 万吨。公司 2025 年产量指引：长山壕黄金产量指 引约 2.4-2.6 吨;甲玛矿黄金产量指引约 2.15-2.3 吨，铜产量指引约 6.3-6.7 万吨。

全年的维度来看，公司金、铜产量超过指引的可能性较高。长山壕前三季度黄金单位生产成本 1639 美元 /盎司;甲玛矿前三季度铜单位生产成本 3.23 美元/磅，Q1/Q2/Q3 单位生产成本分别为 3.41/3.19/3.13 美元/磅，前三季度扣除副产品抵扣额后铜单位生产成本 0.40 美元/磅， Q1/Q2/Q3 分别为 0.73/0.33/0.16 美元/磅，Q3 成本继续优化。

长山壕金矿为露天采矿作业，设 计开采及选矿能力为 60000 吨/日，于 2019 年 7 月更新矿山计划，产能降为 40000 吨/日;矿山露天开采作业正在逐步接近矿山寿命末期，井下工程大约在 2029-2030 年建成投产，在过渡期 产量调低至每年 2.7 吨左右水平。

甲玛铜金多金属矿以地下采矿作业及露天作业方式开采，综 合采矿及选矿能力为 50000 吨/日;2023 年 3 月，甲玛矿区的果朗沟尾矿库发生尾砂外溢，矿区停止运营;；2024 年 5 月，经相关部门批准，二期选矿厂恢复运营，日选矿能力为 34000 吨，低 于设计选矿能力;公司正积极推进三期尾矿库建设，预计于 2027 年上半年建成并投入运营；三期尾矿库一旦运营，总计日选矿能力预计将增加至 44000 吨/日。

综上，中国黄金国际 2025 年前三季度业绩强劲，营收与净利润大幅增长并实现扭亏，主要受益于金铜价格上涨及成本优化。 公司金、铜产销量稳步提升，全年产量有望超指引。随着甲玛矿逐步复产和未来产能扩张，成 长性可期。 

9.中国铁塔（00788） 

公司 2014 年 7 月由三大运营商共同发起设立，2015 年 10 月开始“网业分离”，2018 年 8 月于港交所主板上市。2025Q1-Q3 公司实现营业收入 743.19 亿/+2.6%、净利润 87.08 亿/+6.8%，塔 类业务营业收入占比分别约 76%，2023 年以来新一轮商务定价协议生效，运营商业务业绩增速 短期放缓，但“两翼”业务羽翼渐丰。运营商业务与智联业务客户信用等级较高且签订的合作 协议期限较长，能源业务又是按一定期限或使用次数收取固定费用，现金流充沛。

通信铁塔是实现无线通信的重要物理支撑，站点多、分布广、建设初始投入高，铁塔专门化建设有利于发挥更大的经济效益与社会效益。宏站与微站分别面向网络“广泛”覆盖与“补足”覆盖需求， 在现有站址上边际增加租户，所需额外开支较少，租金收入却大幅提升，据 REITsIndex 数据， 以美国电塔为例，单塔单租户、双租户、三租户的投资回报率分别约 3%、13%、24%。城镇化加 速背景下中高频信号穿透损耗加剧，新型室分建设方案层出不穷。通信铁塔所支撑的算力网络 具备高稳定、低时延特征，更有助于 AI 等新兴技术的渗透，边缘计算潜力巨大。通信铁塔在市 区等繁华地段分布密集，附近适合建设换电柜，且可使用铁塔相对低价的直供电，维护人员也可同步服务于能源业务。

截至 2025 年 6 月，公司拥有塔类站址数 211.9 万个/+2.4%，塔类租户 数 384.4 万户/+3%，自成立以来累计承建 5G 基站 297.4 万个，新建铁塔共享水平自公司成立之初的 14.3%提升至 86.2%，相当于少建铁塔 123 万座，节约行业投资 2，200 亿，减少碳排放 3,300 万吨。150 万座存量铁塔 2025 年 10 月全部折旧完毕，折旧红利释放在即，公司上市以来平均 分红率 60.9%，积极回馈投资者。综上，公司“一体两翼”身位领先，规模效应突显，机构给 予中国铁塔“推荐”评级。 

10.优必选(09880)

2025 年 10 月 16 日，优必选中标“广西具身智能数据采集及测试中心设备采购及安装”项目， 订单金额达 1.26 亿元。本次采购产品为公司最新款可自主换电的人形机器人 WalkerS2，计划 2025 年内完成交付。至此，优必选的 Walker 系列人形机器人 2025 年全年订单已超 6.3 亿元， 商业化表现持续领跑全球。产品力持续迭代，WalkerS2 助力商业化突破。WalkerS2 增加自主换 电能力，解决人形机器人续航短板，更适配工业场景长时间作业需求。

此前 WalkerS1 已在东风柳汽制造场景实现规模化应用，验证产品可靠性。本次 WalkerS2 规模化引入广西项目，标志着公司人形机器人从“试点应用”向“批量商用”迈进，为后续更大范围推广奠定基础。订单规模持续突破，供应链产能同步扩张。2025 年以来公司人形机器人产品持续收获订单：从 4 月东风柳汽规模化采购 WalkerS1，到 9 月 2.5 亿大单，再到本次 1.26 亿项目落地，2025 年内已实 现超 6.3 亿订单积累。

公司供应链、制造、质量、测试团队已启动产能扩产工作，副总裁兼供 应链负责人林旭明确表示“全力以赴扩大与提升 Walker 系列产能”，直接应对 2025 年订单爆 发式增长需求。综上，优必选 Walker 系列订单突破 6.3 亿，人形机器人商业化进程再提速。考 虑到公司人形机器人产品迭代加速，积极获取大规模订单，看好公司后续业绩进展。 

文/ 万永强 （智通财经研究中心总监）