智通财经APP获悉，瑞银发布研报称，2025年初至今，中国互联网ETF(KWEB)上涨37%，季度迄今上涨5%。但盈利预期下调19%，大部分上涨由估值拉动。盈利预期下调的主要原因是由于电商对即时零售的投入。

今年对于中国互联网行业，瑞银看到以下特点：

1)整体较为有利的市场情绪推动了估值倍数提升：DeepSeek的横空出世，让投资者对此板块的情绪转好;中国股票今年开始追跌;从估值方面来看，主要互联网公司估值倍数仍然扩大约58%，至约17倍的2025E调整后市盈率，对于2024-2026年间预测约10%的调整后每股盈利复合增长;相较之下，美国“科技七巨头”估值约31倍，对应18%每股盈利复合增长。不难看出，中国互联网股价相对便宜。

2)中小市值的垂直领域公司仍在持续跑赢：随着投资者回避电商巨头间即时零售竞争压力，情绪化消费场景(如线上游戏与音乐)较实物消费相关标的表现出佳。整体来看，竞争格局稳定、盈利能见度较高的垂直龙头继续上调盈利预期。

3)低配标的股价显著反弹：在业绩符合预期情况下录得强劲股价表现。

宏观环境下的结构性亮点

情绪消费：线上娱乐板块在内容供给到位、能够抓住消费者线上休闲支出份额的情况下，整体表现超出预期。其中包括线上游戏(常青游戏表现稳健)、线上音乐(粉丝相关收入强劲增长)。

零售：中国零售销售同比增长3.7%，而实物商品的线上销售表现更好，同比增长6.3%。延长的购物节、平台演算法的优化以及即时零售中的积极补贴起到了推动作用。

广告：具有自下而上驱动因素的广告技术和AI相关公司管理层的展望积极，而其他媒体或传统广告平台表现较弱。

对于中国互联网行业趋势展望

趋势1：拥抱AI，积极投入

中国的互联网大厂正积极提升资本开支，加大AI领域的投入。地缘不确定性让投资者担心芯片供给是否会影响中国AI发展，但瑞银认为，资本开支更多由需求驱动。与海外相比，中国互联网公司更关注GPU效率和利用率，因此会根据需求变化更快速、更灵活地调整投入目标。

另也看到国产算力的持续发展：1)AI芯片层面：虽然仍存在性能差距，但在中国互联网公司持续的自研投入以及本土GPU厂商的发展推动下，性能正快速提升。2)系统层面：瑞银也看到积极进展，尤其是通过“超节点”技术的采用，“超节点”技术通过扩大单机柜的GPU数量，在一定程度上弥补国产单颗GPU的差距，实现机柜级上更好的算力表现。3)大模型演算法层面：瑞银观察到国内大模型开发者正在针对本土GPU进行演算法优化，例如DeepSeek最新的v3.2模型。

中国云厂商仍持续坚定投资AI。第二财季财报显示，头部公司普遍维持全年资本开支指引，重点提升芯片利用率和部署效率。面对供应链的不确定性，它们强调灵活选择芯片方案，包括国产替代。与AI相关能够拉动收入的层面去考虑，主要看以下业务：1)云相关业务的收入加速增。2)深度融合现有业务，例如包括电商、视频推荐、游戏、教育。3)独立应用快速兴起，包括在内容生成，AI搜索，资讯处理以及沉淀，对话助手等。

趋势2：即时零售投入

加大即时零售是平台希望通过高频外卖交易带动低频电商业务，提升用户活跃度。目前瑞银看到短期竞争趋于稳定的迹象，行业交易量增长放缓，主要原因在于：1)饮料订单季节性下降;2)在监管约谈后，平台优化促销策略。此外，通过月度追踪骑手APP的使用时间占比，作为平台订单量份额的代理指标，瑞银发现市场份额趋于稳定。瑞银相信，随着双十一的落幕，行业有望触底，竞争在四季度末趋于缓和并逐步回归常态。

中长期来看，行业依然面临一些挑战，其结构性变化或尚未反应在价格中。首先，竞争加剧;第二，如何加速外卖在商家供给和用户心智的线上渗透。从目前的投入效果来，单量上升，用户也逐渐开始培养即时零售的心智，加速线下到线上的渗透过程。但中长线对于外卖的UE，商家利润等的影响还有待观察。