2025年即将步入年末收官的阶段，经历了一年牛市的投资者再度把眼光转向明年，转向下一个投资阶段的A股投资。

年末最值得关注的板块是什么？明年会延续牛市么？下一步投资怎样的资产更有机会分享到牛股行情？

日前，国信证券研究所所长、首席经济学家荀玉根在富国基金四季论坛（冬）上做了下一阶段的策略与展望分享。

荀玉根是业内目前最资深的策略分析和宏观研究分析师之一，他于2011年加入海通证券，历任首席策略分析师、研究所副所长、首席经济学家、研究所所长，后又出任国泰海通证券的首席经济学家等职。2016年至2022年，他七次蝉联新财富最佳分析师策略研究第一名，并获得“新财富白金分析师”称号。

主要观点：

1、这一次市场上涨的源头——政策宽松积极的格局没变，甚至于还会变得更积极。

2、今年以来股市偏热，和经济表现出现了明显的分化。这背后是因为政策找到了当下经济问题的“症结”，开始“对症下药”。

3、股市回暖能提高居民的财产性收入。中国居民的收入结构当中，财产性收入占比不到10%，而美国居民的收入结构当中财产性收入要20%，所以应该让普通居民能有更多的收入来源。

4、从逻辑上推演，目前政策不会紧，只会松，甚至会更松。展望未来一年，中国的政策环境估计也会保持宽松的格局。

5、从1990年起算，A股总共有7轮牛市。我们这一次从时间、空间来讲，行情持续的阶段还不够。

6、我的分析框架里把牛市分为三个阶段，就好比夏天里面有立夏、小暑、大暑不同节气，现在行情还处于第二阶段。

7、沪深300今年涨幅中，5家公司贡献了22%；科创50的涨幅前5大公司贡献了60%，确实是少部分成长龙头涨了很多，把指数顶上去了。

8、十五五规划的核心目标是构建现代化产业体系。未来5年，现代化产业体系里面的核心，就是“含科量”。

9、前不久，我们看到电子行业的市值超过银行，这也是一个标志性的事件。科技经济当中占比提升可能还没那么快，股市映射得更快一点。

10、过去15年，每个5年里消费的比例是大于科技的。但从2021年到2025年这5年，我们发现科技的占比已经开始超过消费了。

今年行情的背后是政策的“对症下药”

首先我们看一个现象，这张图我们是把中国GDP的增速和股指的走势做了一个对比，左边是GDP增速，右边是上证综指走势。我们发现今年以来股市比经济热，二者出现了明显的分化。

从经济所面临的问题开始谈起，当下中国经济核心的问题，我们概括为转型期的阵痛：

2000年之后中国主要发展城镇化以及对外贸易，对应的产业就是以房地产为代表的产业链的发展，一些偏重资本的制造业的发展，这些行业经过了20年的发展之后，开始慢慢逼近天花板了，增速放缓，甚至于供给开始过剩。但是我们新经济还没有起来，于是我们又出现了新旧动能转换不顺畅、青黄不接的现象。

去年（2024年）我们可以看到一系列政策，从最开始高层新闻发布会上发布的一些措施，再到中央会议里面出台的一些措施，都是一以贯之的，就是支持股票市场的发展，支持房地产市场。“稳住楼市股市”这6个字是写在高层会议的通稿里面的。

所以政策其实已经找到了问题的症结，并且已经在对症下药，就是把资产价格给稳住，只有这样才能够让经济最终才能稳住。

资本市场回暖有利于内需

资本市场回暖，对于经济企稳、对于内需恢复有帮助吗？

有的。

我们做过历史对比。比如中国现在消费在GDP当中占比才40%不到一点，如果看美国、看日本、看德国，看周围的这些国家，他们当年人均GDP在我们这个水平的时候，消费占比大概在50%以上到60%，可见中国的消费率是比较低的，消费在经济中占比比较低。

所以这一次十五五规划建议稿的时候，特别讲到了要扩内需，就是未来5年我们是扩内需的，这个内需要启动。

那股票市场它能起到什么作用？

一方面股票市场，能够提振信心和情绪，在牛市环境当中，消费的增速比熊市的消费增速要高一些，这一点我想我们普通人都能感受得到，如果你买了股票、买了基金涨了，今天正好周末出去搓一顿，或者正好周六周日出去玩一趟，这种行为很容易出现的。

另一个核心点在于，股市回暖能提高居民的财产性收入。中国居民的收入结构当中，财产性收入占比还是比较低的，不到10%，而美国居民的收入结构当中财产性收入要20%，所以我们也在呼吁中国怎么样通过制度设计让普通的居民能有更多的收入来源。

目前政策不会紧、只会松

美国在1980年前后推行的401K计划和IRA计划，就是强制普个人把养老金账户里面的钱，通过委托人的方式，通过受托人的方式，慢慢开始进入到资本市场。

因为美国的养老金配权益比例大概有40%以上，随着股市长期上涨，它最终能受益，因为养老金你拿不出来，但是钱还是自己的。股票市场的长期稳定发展，对此是有帮助的。

逻辑推演上，目前政策不会紧，只会松，甚至会更松。甚至于展望未来一年，在海外整体货币政策宽松的背景下，中国的政策环境估计也会保持宽松的格局。

而且明年还有十五五的开局之年，我们总要开好局，从这个角度来讲，这一次市场上涨的源头，政策宽松积极的格局没变，甚至于还会变得更积极。

历史规律显示行情没有结束

还有一点，我们去看一下简单的历史规律，1990年上海证券交易所，深圳证券交易所两个交易所成立以来的股票市场，我们以wind全A的权益指数来刻画，总共有7轮牛市(见下图)。

每一轮牛市和熊市都有一个上涨的时间、空间，就好比一年四季春夏秋冬，我们把牛市比喻成夏天，熊市比喻成冬天，震荡市比喻成春天秋天，一个夏天总归要走个三个月左右，哪怕短一点两个多月也有，我们这一次从时间、空间来讲好像还不太够。

所以按照历史规律来讲，似乎这一轮从去年9月份以来，这个行情我们说应该是大概就是没走完的。

股市才运行到第二阶段

另外我们每十年有一次“国9条”，每次国9条的发布之后，市场总会有一波行情。因为国9条发布之后，总归对资本市场有一些制度的改革和政策的创新出现。

如果我们说到股市本身的角度来讲，也是处在改革当中，股票市场应该行情没走完，但我们也可以分析一下它到底运行到什么进展（程度）了。

这个进展我们在历史上也做过分析，我的分析框架里把牛市分为三个阶段，就好比夏天里面有立夏、小暑、大暑不同节气。

这三个阶段的划分是根据驱动力来的。第一阶段通常是简单的政策驱动，政策转向。第二阶段开始出现了部分基本面的逐渐好转。

政策好比是药，一个人生病了，我们先去抓药，抓药的时候你开始对自己有信心了，因为医生诊断这个病不用太担心、能治好的，先给你开药，只要医生讲了这句话，我们病大概好了一半了，因为信心足。所以这是第一阶段股票市场为什么涨得很快，就这个道理，心情变好了。

但其实病并没有痊愈，甚至于我们刚抓药回家的时候发现，前两天症状还加重，症状加重不是因为吃药吃的，而是因为本身症状就在发酵，如果不吃药会更厉害，吃药其实让症状加重的程度还减轻了一点。

第一阶段就是这样（演绎），市场为什么突然涨，涨完之后又回撤。

第二阶段真的病情开始好转了，因为你再吃一个星期、吃一段时间之后，身体病痛开始减轻了，症状开始慢慢消退了，这是第二阶段。

第三阶段情绪很乐观了，开始觉得市场转型效应有了，开始出现资金不断入场了。

如果做这样的一个对比，股市现在进入第二阶段了。第二阶段（特点是）数据开始逐渐变好，但这个变好它是从点开始慢慢扩散的过程。

老登要起来了

今年（2025年）4月7日以来，我们看到以创新药、以算力为代表，有一批企业股价涨幅很好，大家通常把它定性或者调侃叫“小登资产”，涨了很多。

从股价来讲，它们的涨幅确实很惊人，但是从逻辑上来讲恐怕是对的，因为基本面总是有少部分行业先起来的，叫“春江水暖鸭先知”，“风起于青萍之末”。

沪深300今年涨幅中，5家公司贡献了22%；如果再把第五名到第十五名的算上，前15家公司贡献了42%。科创板更夸张，科创50的涨幅前5大公司贡献了60%，确实是少部分公司，又是市值比较大的、成长龙头涨了很多，把指数顶上去了，但这些上涨是因为它们基本面先起来。

我们在2019年到2021年这一轮行情中，其实也有这种现象，部分领域的基本面先变好，再扩散到其他领域里面。

所以我们对于4月7日以来，部分公司股价涨（这件事），要辩证的来看。股价涨的是幅度是比较大，但是背后的逻辑是因为基本面先起来。

这就是经典的“狗和主人”（行情和基本面）的关系，狗（行情）跑得太快了，股价跑到基本面前面去了，但是它不是乱跑的，确实是因为主人牵着狗、在遛狗。只不过我们说在中国遛狗，大家可能习惯上绳子拉得比较长，然后还有雾霾。狗跑到很前面的时候，你只看到狗、没看到主人，以为它是乱跑，其实是有人在遛狗的。它是有基本面的。

所以，行情逻辑上是对的，只是在股价波动幅度可能会更大一点。

科技股的上涨逻辑是科技周期

如果看得再远一点，往未来去看，我们判断这一轮科技类公司的上涨，背后的逻辑也是得益于科技周期的演变。

我们做了一些历史对比。比如说2010年那一轮科技革命，是从3G、4G网络普及，智能手机普及，拉动了整个移动互联的浪潮。我们这一次就是AI革命，当年其实也是一个逐渐的过程，最开始是3G、4G通讯网络有了，然后再是有手机，有了手机之后在资费在慢慢下降。

我2011年最开始用苹果手机的合约机的时候，那时候联通和苹果合作合约机，不用付手机的钱，但是要付通话费的钱，两年一签。这两年里，一个月月费286或者386，不同费对应的套餐的流量不一样。我们平时工作比较忙，一般都选386，一个月资费花这么多。现在已经十几年过去了，现在我一个月费99，根本就用不完，现在资费降得多厉害。十几年前，386（的月费），十几年前的钱货币价值更高，十几年前的386可能从购买力来讲，至少值现在500块钱以上了。但现在只要99，就是因为话费、资费越来越低，后面才有了移动互联的浪潮普及。

我们这一轮AI革命也是一样的，从创新的起点来讲是2022年ChatGPT开始出来，到今年再出来的时候成本大幅下降。由于成本开始大幅下降，所以会导致应用在扩张，产业链开始慢慢进入到应用阶段了。

所以往未来2026年去展望，我们估计科技还是非常值得重视的一个方向。

十五五语境下的投资机会

2026年的宏观背景是十五五规划第一年，十五五规划的核心目标是构建现代化产业体系。

未来5年很重要，因为是承上启下。过去5年，我们经历了外部的不稳定、不确定因素冲击，我们好不容易挺过来，再往后面去看，等十五五过了之后就2035年了，所以我们为了最后2035年目标完成，我们在接下来5年时间里面是攻坚战。这5年时间里面，我们一定要把现代化产业体系建得差不多，到2035年我们才能够说完成了目标。

而现代化产业体系里面的核心就是“含科量”，就是科技创新对于产业的贡献。

我们简单回顾一下，过去15年的每个5年消费的比例是大于科技的。第一个2011年之后，当时十二五规划的时候其实就已经提出来，当时要结构转型、要扩内需，所以消费占比开始上升，消费在GDP、在整个A股市场市值中占比上升，从2011年到2020年这10年时间里面，消费一直在上升，科技也在上升，但是消费的比例是大于科技的。但是最近5年，从2021年到2025年这5年，我们发现科技的占比已经开始超过消费了。

就是说15年前我们说搞内需，消费慢慢起来，科技也跟着起来，但是主要还是消费是主角。过去5年，主角开始发生变化，科技慢慢变成主角了。

前不久，我们看到电子行业的市值超过银行，这也是一个标志性的事件。科技经济当中占比提升可能还没那么快，股市映射得更快一点，因为股市是基本面领先指标。2026年开始，那就是十五五，不仅科技占比要高，我们更加强调的是自立自强。

从本身科技周期演变来讲，2010年到2015年那轮科技我们也研究过，从设备硬件到软件内容、应用场景，它是个扩散过程，我们这次也是个扩散过程。从2022年底的ChatGPT大模型再到今年以来的算力，再往未来去演绎，大概率会逐渐走向应用。其实现在应用也已经开始有了，比如说AR眼镜，只不过它的性价比可能还没那么好，产品还那么成熟，但是它的技术迭代是个逐渐的过程。

岁末重视“老登资产”

所以，科技的链条我们要重视应用端，但是市场不可能一成不变的，就像过年家家户户都要吃顿饺子，不能一直在某一个领域里面放烟花，尤其在岁末年初的时候，我们要重视之前相比而言，股价没怎么表现，行业比较冷的一些领域，就是我们通常调侃的“老登资产”。

“小登时代”已经确立了，但是“老登”它也有季节性的表现。

历史上来讲，四季度，岁末年初的时候，容易出现价值类这种“老登资产”跑赢或者（出现）相对收益。

还有一个规律就是，在牛市的中间阶段，也容易出现轮动。通常都是成长先涨，涨了一段时间之后，价值会跟上会轮动。

比如2012年到2015年那一轮牛市，在2014年下半年，尤其2014年的四季度就出现过价值股的补涨。在2019年到2021年，也是在牛市中间阶段，就是2020年，尤其是2020年下半年，也出现过价值股的补涨。

所以我们今年到这个阶段，我们可能在某个阶段里面也得注意一下，过去一段时间不受待见的，相比而言热度不高的一些偏“老登资产”。比如白酒和地产这两个行业，因为跌的时间太长了，如果不算今年地产行业跌了5年，白酒跌了4年。当然今年以来地产是略涨了一点，白酒其实也没怎么涨，所以如果一个行业前几年一直是跌的，至少说明这个行业负面的信息在股票市场反映的比较多了。

我们通常有个词叫price in，就是股价已经提前反映了基本面（的变化）。比如10月底三季报披露的时候，确实发现有一些白酒类公司基本面数据不行，但是10月底股价没跌，因为它前面跌的太多了。股价永远是领先于基本面的，股价隐含着大家对未来的预期，对于信息的提前反应。

所以基本面而言，白酒也好，地产也好，基本面确实现在没有看到回升的数据。但是地产股9月份以来没跌了，所以这些都是从侧面印证，之前的股价已经隐含了很多悲观预期。既然把悲观的预期隐含在里面，只要后面有一点稍微正面的因素变化，就应该向正面的角度去反映，毕竟白酒的股息率已经4%以上了，地产的PB已经从历史的高峰跌到百分之七八十了。

再比如“老登资产”里面还有券商行业，其实基本面数据挺好的，但是表现一般。因为大家对于整个行情的持续性，对于它的宽度总是抱有一定的怀疑的，总觉得是一个结构性的行情，觉得券商的利润不可持续。但是如果后面我们发现这个行情还能持续，券商的利润还是能够逐季兑现的。这一些都属于前期股价表现落后，值得重视的（部分）。

产业结构升级是长牛、慢牛的微观基础

从更长远的角度来讲，中国经济未来最终走向何方就是促转型。

在二十大报告和二十届四中全会里面都讲到了，我们在2035年中国的人均GDP要达到中等发达国家水平。

我们有两种理解。一种是中等发达国家就把发达国家挑出来，发达国家里面的中等水平，那就是3万美元。还有一种是所有的国家放在一起，发达程度是中等的，也要2万美金。不管怎么样，我们现在才1.3万美元，跟最低标准2万还有差距，如果跟3万标准差，差距更大。我们怎么样才能够实现从1万到2万到3万，关键是产业结构要升级，因为人均GDP跟人均收入这个数据是大致匹配的。

收入高是因为你从事的行业利润率高，老板挣了钱给咱们多发一点。老板挣钱靠的是，行业本身的附加值高，生产的是一个比较高端的或者一个高品质的产品，有品牌的产品你才能卖出好价格。

所以说产业结构升级，是我们最终实现人民GDP跃升的最核心的微观基础，这也是从更长远的角度来讲，中国要走向所谓的长牛、慢牛的微观基础。

因为最终我们股票市场股价上涨，是来源于企业的、上市公司的回报，就是ROE。

如果从过去100年甚至200年数据来看，估值是不挣钱的，最后作为一个股东来讲，买股票就买的是公司。最终如果要想挣钱，是公司本身能够创造利润才能挣到钱。怎么样公司能创造利润？公司得升级。这个升级不是一朝一夕能够实现的，需要时间的积累。

参考历史转型，新旧动能切换了，代表中国经济转型成功了。现在新老经济还有差距，需要一点时间，需要一个过程慢慢来来实现，一旦实现这个过程，我们的未来会更美好。

科技本身可以创造需求

接下来AI应用走入到智能制造的时候，可能中国的爆发力和竞争力会更大。

我们举个例子，大家都说中国经济好像离开房地产就转不起来了，确实房地产相关产业链在中国经济当中占比太大，但是不代表我们不能替代，完全可以替代。因为人的欲望是无穷无尽的，我们在30年前也没想过每个人拿一个手机。

在80年代末90年代初，我们安徽一个小山村里面，如果一个人娶媳妇或者嫁闺女，陪嫁商品里面自行车、手表、缝纫机基本上都必配的，有这些才算你至少婚结的算体面的。如果想结婚结得再好一点，再有一台电视机，陪嫁就挺好了。哪有人想到手机。在手机有了，手机现在我们离不开了，变成我们人体的外挂器官了。

科技它本身供给可以创造需求。比如现在我们家里都没有机器人，人形机器人以后完全可能有打扫卫生的，陪伴小孩写作业，陪伴老人聊天的，可能不同功能的机器人还有好几个，它会体现为我们新的需求，也会有新的产业会冒出来。

汽车的功能可能也会被重新定义，汽车只是个交通工具吗？可能不是，如果说智能化会重新定义汽车的时候，我们燃油车是不是可以换一遍？如果换一遍这个就很厉害了。

所以说产业结构转型升级，往往是因为科技创新带来新的需求，重新革命，颠覆诺基亚的不是传统手机，而是智能手机，颠覆柯达的也不是传统相机，而是数码相机。所以都是科技改变行业生态，我们现在就有这种希望。当然了，需要时间，来慢慢印证数据，来慢慢支撑结构调整，所以战略上我们乐观，但战术上我们一步步看数据。从更长远角度来讲，我们对权益市场可以抱有更加乐观的期待。

未来20年要更多关注中国权益

这里我放了一个美国过去200年数据，我们可以发现长期而言，权益市场的收益率肯定是最高的，因为股票或者权益是代表未来的。只不过它的波动性大，涨跌幅度大就导致并不是所有人都能够在这里面挣钱。

如果想在这里面挣钱怎么办？

让我们的资产和投资产品要能够期限匹配，如果我们是很长期的暂时不用的钱，我们就要考虑权益的回报，权益市场的配置。

如果说现在40岁，等到60或63岁退休，20多年以后养老用的钱完全可以考虑长期配置。

如果从头拿到尾，比如说以股票型基金指数为例，2005年以来，股票型基金指数年化收益率13%，收益率是非常高的。当然万德全a和沪深300稍微低一点，说明中国的基金经理整体还是比较厉害的，它能够跑赢指数的。

一旦产业结构升级（完成），我们不是过去这种低端的产业，如果我们往高端产业去升级，假如未来中国20年是科技自立自强，未来20年回报率会比过去20年会更高。

从这个角度来讲，我们对权益的拥抱要更积极。未来20年，从长期的个人的家庭财富的配置来讲，可能更得要重视（权益）。这是我们讲的是一个比较长期要理解股票市场它的回报率来自于什么，以及未来它的回报率可能会怎么演绎，它其实还是跟产业相关的。

本文转载自：华尔街见闻；智通财经编辑：陈筱亦。