本文根据王涵博士10月31日下午电话会议内容整理。

大家好，我是兴业证券的王涵，今天结合近期两件大事（中美元首会晤、二十届四中全会）谈一谈对后期内外经济环境和金融市场的看法。

一、关于中美釜山会晤：值得注意的四句话

一是“元首应驾驭住大局”。习总书记在会晤中指出“两国元首作为掌舵人，应当把握好方向、驾驭住大局”。在9月马德里磋商、中美元首通电话后不久，美方突然出台 50% 穿透原则、港口船舶限制等政策，导致中美经贸关系出现恶化。加之美商务部长卢特尼克未出席中美团队吉隆坡磋商，都加剧了对“美方内部是否存在上下决策脱节的问题”的担忧。中方指出“元首应驾驭住大局”，就是在要求美方避免“高层定调、基层跑偏”，以确保中美关系平稳前行。

二是“中国克服内外困难，保持经济发展势头”。习总书记在会晤中强调了前三季度中国经济及外贸的良好发展势头，并指明“这是克服内外困难实现的”。在美方反复施压的复杂外部环境下，中国经济指标稳健，印证美方打压政策未达预期，也展现中方应对外部挑战的底气与自信。

三是“中美经贸关系曲折带来启示”。习总书记在会晤中指出“中美经贸关系近期经历曲折，也给双方带来一些启示”。站在美方的角度来看，在尝试了各种对华打压政策后，并未讨得半分便宜，这样的结果，显然让美方未来对华“出招”时会多了几分顾虑——这未尝不是一种“启示”。

四是“对话优于对抗，可共同应对难题”。习总书记在会晤中强调“对话比对抗好。…当今世界还有很多难题，中国和美国可以共同展现大国担当，携手多办一些有利于两国和世界的大事、实事、好事”。从美国本身的情况来看，其本身也面临着各种挑战，而中国的政经实力也在此前的中美“交锋”中得到了体现。在这种情况下，美国是否要一意孤行的继续对抗、“啃硬骨头”，还是转向合作对话，这事实上是特朗普政府需要思考的问题。

综上所述，从本轮中美元首釜山会晤的情况来看，我个人的看法，是中方主导整个过程的特点是较为明显的。而这种格局的背后，是中国政经实力的体现。

二、内部压力，是特朗普软化对华立场的原因

一是短期内，特朗普亟待“搞定”联储进行“降息+量化宽松/YCC”。我们在9月24日的报告《从关税战到卖“金卡”，特朗普在折腾啥--特朗普“任性”行为背后的财政逻辑》中曾指出，特朗普本届任期内最大的约束是其财政压力——过去几年高企的利率，导致美国联邦债务的利息支出大幅增加。尽管通过加征关税、DOGE削减开支等举措对财政进行了“开源节流”，但特朗普政府当前仍面临4000亿美元左右的额外利息负担（相较于特朗普1.0时期）。联储单纯降息并不能有效缓解利息支出压力——因为短端利率的下行并不能降低长债融资成本。因此，能否迫使联储在降息的同时进行量化宽松——压低整条收益率曲线——是特朗普打开财政空间的关键。

二是错误的产业与地缘政策，导致美国的货币财政政策空间被压缩。美国长期的制造业空心化，导致两个严重的问题——对外军事干预能力下降、商品供应依赖进口。前者导致通过军事霸权为美元、美债“增信”的难度上升，后者导致在“脱钩断链”的背景下其通胀“易上难下”。在这种情况下，如果采取“货币财政双宽松”的政策，则面临通胀和美元贬值的压力；“宽财政+紧货币”会导致美债发行难度上升；“宽货币+紧财政”尽管利好股市，却会导致贫富差距和阶级矛盾激化——低收入人群难从股市上涨中受益。因此，美国制造业空心化和遏制中国的战略，从根本上导致了美国货币与财政政策空间受限。

因此，美国内部的矛盾，决定了其当前没有能力与中国这样的大国去打一场经济上的“持久战”——这是美国软化对华立场的原因。这也是我们在10月12日电话会判断特朗普会TACO的原因。

三、但其内部矛盾也导致美国战略容易反复，而四中全会部署已充分考虑外部的这一变化

一是美国经济基础决定其难改右翼民粹主义政策，故其对华态度容易出现反复。我们在10月12日电话会曾指出，美国经济发展遇到瓶颈，部分小资产阶级因阶层滑落出现不满情绪，而这种情绪又被政客们利用，从而导致了MAGA运动。而由于美国经济与体制的结构性特征，决定了其难以通过内部改革从根本上解决矛盾，因此采取右翼民粹主义政策——对外甩锅——将是政客们最可能的选项。从这个角度来说，尽管特朗普政府在短期内缓和了对华立场，但其经济基础决定了，后期其对华政策出现反复的可能性将持续存在。

二是中央在制定政策时，已充分考虑外部的复杂变化。二十届四中全会明确指出“十五五时期我国发展环境面临深刻复杂变化”，并就此提出了“积极识变应变求变…以历史主动精神克难关、战风险、迎挑战”的要求。在此背景下，我们有理由相信后期中国的宏观政策和战略决策都将“以我为主”——并不会因为美方政策一时的变化而影响我们的既定战略方向。

四、资本市场趋势未变，但风格短期漂移、汇率市场的变化值得关注

一是A股整体向上的逻辑不仅未变，而且得到了进一步强化。我们此前一直强调，本轮 A 股行情有三大支撑逻辑：百年变局下中国综合实力提升、金融改革凸显资本市场重要性、更积极主动的大国竞争策略推升风险偏好。从本轮中美元首会晤的情况来看，上述逻辑应该是得到了进一步的确认甚至增强。从这个角度来说，本轮A股行情长期向上趋势未改。

二是“高赔率+高胜率”的阶段进入中后期，市场波动上升、风格出现反复概率加大。与去年同期相比，当前市场无论是从点位、还是从估值的角度来说，都已有较为明显的上升。特别是从未来12个月的动态市盈率来看，去年“9-24”之前市场估值处于历史底部，而当前创业板、沪深300及恒生指数的估值都已经进入历史前三分之一分位。尽管从纵向来看中国股市估值相对不高，但还是要注意市场热点在强势与滞涨板块之间出现阶段性的切换、市场整体波动率上升所带来的阶段性扰动。对长期资金来说，可以略微忽略这类扰动；但对于交易性投资者来说，还是需要关注这一变化带来的阶段性风险。

三是人民币升值是潜在的看点。如前所述，随着美联储主席更替在即，特朗普对联储的影响力加强将是大概率事件。明年美联储在降息的同时进行量化宽松——从而实质上进行YCC压低国债收益率曲线——的可能性将不断上升。如果考虑到2023年以来人民币一直弱于历史合理水平的这一背景，未来6-12个月出现美元走弱、人民币较美元出现较大幅度升值的可能性是值得关注的。

五、总结

1. 从中美元首釜山峰会的情况来看，在硬实力的支撑下，中方明显在此次会晤中处于主导地位。短期内，特朗普政府软化对华态度的迹象较为明显。

2. 美国的内部矛盾，是特朗普软化对华态度的原因，但同时也是其政策可能会出现反复的诱因。而从四中全会的定调来看，中方已对外部潜在的“复杂深刻变化”做好了准备。

3. 本轮A股行情上行的趋势未有变化，但短期内需关注市场波动率的上升、风格出现阶段性反复的可能性。此外，未来6-12个月，也需关注联储政策变化导致的美元走弱、人民币升值的潜在投资机会。

风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。

本文转载自“首席经济学家论坛”，作者王涵，系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；智通财经编辑：文文。