智通财经APP获悉，申万宏源发布策略报告指出，短期中美贸易摩擦扰动下，风险偏好驱动资产 + 顺周期资产可能调整。而稳定资本市场预期是应有之义，对冲类资产可能脉冲式占优，建议关注银行、稀土、军工、农业。申万宏源预判，25Q4科技行情还有新高，海外算力、半导体、机器人都还有机会。此外，反内卷是结构牛向全面牛转化的关键结构，是重要的中期结构(光伏和化工)。继续中期看好港股，中期港股可能继续受益于全球宽松 + 新经济产业趋势发酵，港股龙头代表性强。
研报主要内容如下：
一、中美贸易摩擦扰动再现，但别低估了市场的适应性，与4月7日的调整相比，当前指数中枢更高，但市场学习效应也在累积。股价演绎模式类似4月，但幅度可能更低。下周脉冲式调整后，不必悲观。
中美贸易摩擦扰动再现，周五全球风险资产普跌，风险偏好显著回落。与4月初中美对等关税摩擦的市场影响比较，当前A股指数中枢更高，但也别低估了市场对中美摩擦的适应性和学习效应。股指期货调整幅度和VIX指数的上行幅度更低。中美贸易摩擦扰动，时点意料之外，方向情理之中。美国对贸易摩擦负面影响的忍耐力有边界。只要美国无法将贸易壁垒树立在中国与中国贸易伙伴之间，贸易摩擦对A股的影响就很难超过4月初的水平。同时，需求有提振空间的认知也相对充分。26年中前后有供需向上拐点的预期并不容易被破坏。我们认为，A股行情演绎模式类似4月初，但幅度可能更低。下周脉冲式调整后，不必悲观。
二、科技龙头调整的原因：短期确实有点状扰动 + 9月初A股休整以来，中期上涨空间尚未打开的问题延续。
我们认为，科技没有持续调整的基础。总体市场有效突破，还是要等科技引领：（1）海外AI的beta依然向上，国内AI也在不断进步。26年春季前，科技产业催化多于顺周期的格局不变。（2）科技性价比还不是绝对顶部特征：长期性价确实没有之前高，但短期性价比已改善。（3）市场仍维持基本热度，科技龙头调整，但上涨公司占比并不低。市场突破条件暂时不具备，就耐心等待产业趋势催化累积。
本周，机构重仓的科技股显著调整。我们理解，调整原因有三点：
一，部分投资者将调整原因解释为：半导体龙头高估值，其两融可冲抵保证金折算率归零，引发了去杠杆 + 中美摩擦升温的担忧。中美摩擦升温兑现，短期市场可能脉冲式调整。但两融保证金折算率归零不是持续影响，首先下跌后折算率会自然恢复。同时投资者应对折算率归零，可能调仓/减仓/补充保证金，如果完成这样的动作，那么后续半导体再创新高，就不会再触发保证金不足的问题。
二，国庆假期并非单边累积利好，股市表现也普遍是先上涨后休整。短期确实有一些点状利空，海外算力链产业资本减持、甲骨文AI云业务盈利能力被质疑、阿里业绩仍受到外卖竞争的拖累。
三，中期上涨空间尚未打开(牛市期待普遍存在，但中期上涨逻辑尚不完备，还不到关键验证期)，短期有效突破有阻力，这是9月初延续至今的休整逻辑。我们推演跨年行情，核心是认为产业趋势催化会不断累积，最终推动市场中枢抬升。而市场希望借着假期催化 + 红十月日历效应认知 + 牛市期待，短期便实现突破，条件尚不充分。
调整兑现后，我们提示，科技没有持续调整、深幅调整的基础。总体市场要实现突破，最终还是要由科技引领。我们依然提示三个积极因素：
一，科技产业趋势未结束是明确的，海外AI资本开支beta依然向上，并未出现增速拐点的迹象。而国内AI也在不断进步。我们继续提示，26年春季前，科技产业催化多于顺周期是稳定的格局。对于顺周期而言，需求侧，25年“经济增长改善仍需等待 + 政策重点偏向于调结构”是稳定的预期。供给侧，中游制造供给出清的关键窗口是26年中。
二，科技性价比还不是绝对顶部特征：长期性价确实没有之前高，但短期性价比其实已改善了一段时间。9月初以来，科技成长的赚钱效应就在收缩，对应保持强势的股票数量明显减少。短期科技龙头补跌，更偏向于是短期性价比调整的中后段，而不是调整的起点。基于中美摩擦扰动的调整，可能使得科技的短期性价比修复到高位。
三，科技龙头调整，但上涨公司占比并不低(本周五仍有53%)，市场维持了基本热度。
如果要突破，大概率还是科技突破。暂时不具备条件，就耐心等待产业趋势催化累积，触发指数中枢再上台阶。
三、中期市场判断不变：2026年春季前，科技产业催化显著多于顺周期催化的格局不变，同时，科技成长可能会有中短期性价比问题，但距离长期性价比低位还有差距。科技成长可能延续趋势行情，最终演绎到长期低性价比区域。
2026年春季可能是阶段性高点(结构性行情的高点)，彼时A股市场可能面临三个问题的挑战：
（一）需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位后，供需格局容易改善，但如果需求偏弱还是可能使得供需拐点推迟，使得新阶段行情的出现推迟。我们提示，2026年供需改善不会“证伪”只能“推迟”，2026年全球宽松格局进一步强化，A股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归。2026年国内加码宽松的时刻，可能就是新一轮行情启动的时刻。
（二） 届时新增结构亮点可能还需要等待，国内科技产业趋势决定性催化 + 反内卷效果验证期到来都需要时间，26年春季可能仍是缺乏新主线状态。
（三）届时科技产业趋势行情的长期性价比可能来到低位(神似2013年底的创业板和2019年底的食品饮料)，行情演绎可能因此进入一个中期休整期。
短期脉冲式调整后，我们对25Q4依然乐观。2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是2026年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。
四、短期中美贸易摩擦扰动下，风险偏好驱动资产 + 顺周期资产可能调整。而稳定资本市场预期是应有之义，对冲类资产可能脉冲式占优，关注银行、稀土、军工、农业。25Q4科技行情还有新高，海外算力、半导体、机器人都还有机会。
反内卷是结构牛向全面牛转化的关键结构，是重要的中期结构(光伏和化工)。继续中期看好港股，中期港股可能继续受益于全球宽松 + 新经济产业趋势发酵，港股龙头代表性强。
短期中美贸易摩擦成为核心交易线索，风险偏好敏感的资产(高弹性科技) + 顺周期资产可能需要调整到短期高性价比区域。指数总体先见底，高风偏资产和顺周期资产见底时间可能稍微滞后。同时，稳定资本市场预期是应有之义，对冲类资产可能脉冲式占优，关注银行、黄金、稀土、军工和农业。
25Q4科技行情还有新高，指数突破，最终还是要看科技。海外算力、半导体、机器人都还有机会。明年展望好于今年的方向，海外算力beta依然向上，军工，新能源为代表的先进制造，25Q4都有机会。
中期结构展望不变，反内卷是中期结构牛向全面牛转化的关键结构。继续提示，反内卷终局重点关注全球市占率高的光伏和化工，通过并购化债 → 行业集中度提升 → 推动价格联盟，联合挺价。
中期继续看好港股，可能继续受益于全球宽松 + 新经济产业趋势发酵，港股龙头代表性强。
本文编选自申万宏源发布的策略研究报告；智通财经编辑：文文。
