智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，2025年二季度，海外环境复杂多变，全球贸易关税冲突加剧，地缘政治风险再度抬头。与此同时，国内以人工智能为代表的新质生产力推动科技产业持续进步，内需板块则仍在磨底过程中，部分行业已逐步走出低谷、显现改善势头。尤其值得注意的是，代表中国全球竞争优势的制造业板块已初现复苏曙光。动态来看，与十年前（2015年）相比，2025Q2利润占比提升明显的行业主要集中在周期与制造业，这些也正是中国在全球竞争中占据优势的领域。

申万宏源主要观点如下：

2025年二季度，海外环境复杂多变，全球贸易关税冲突加剧，地缘政治风险再度抬头。与此同时，国内以人工智能为代表的新质生产力推动科技产业持续进步，内需板块则仍在磨底过程中，部分行业已逐步走出低谷、显现改善势头。尤其值得注意的是，代表中国全球竞争优势的制造业板块已初现复苏曙光。

具体来看：1）先进制造基本面筑底过程中。板块25Q2板块资本开支累计同比已连续六个季度负增长，但基本面环比开始显现改善迹象，盈利能力自底部初现修复态势。预计至2026年，随着供给持续出清，板块有望迎来更明确的景气拐点。

2）科技TMT基本面延续高景气，产业趋势与政策支持形成共振。海外算力需求映射至国内，推动电子行业业绩持续上行，通信设备ROE连续三年维持历史高位。人工智能应用端的传媒与计算机板块，在经历长达七年的基本面底部后，业绩亦开始逐步改善。

3）周期板内部业绩分化明显，在“反内卷”推进下行业整体处于磨底阶段。有色金属ROE处于历史85%分位的高位，贵金属、工业金属及小金属等领域均具备可持续的逻辑支撑。周期品如钢铁、建材及部分化工品，在25Q2基本面自底部边际改善显著；而煤炭、建筑、石油石化等行业收入与利润仍为负增长。

4）医药基本面或已触底，艰难盈利下行期有望结束。25Q2行业营收及扣非净利润同比降幅收窄，ROE自低位开始回升。

5）金融地产结构分化，非银持续复苏，银行保持稳定，地产持续下行磨底。非银金融随资本市场回暖延续复苏态势；银行业在债市利率下行、息差持稳的背景下，营收与利润均保持平稳；地产业则仍处于下行通道，主要城市二手房价格持续回落，行业业绩仍在磨底。

6）消费整体表现偏弱，但新消费与服务消费成为亮点。2025年7–8月“禁酒令”制约下，食品饮料（尤其白酒）对板块拖累显著，然而服务类消费与情绪价值型消费，如潮玩、宠物、美妆、演唱会等需求火热。从自上而下的投资视角出发，以价值维度进行跨行业比较，并结合未来宏观趋势，下文将重点围绕以下六个问题展开分析：

一、从财务指标比较出发，当前不同行业之间绝对和相对景气如何，各自处于周期什么位置？25Q2关键财务指标改善数量在4个及以上的行业主要集中在高景气的电子领域以及处于底部反转区间的行业，如国防军工、农林牧渔、钢铁、电力设备和传媒。相反，食品饮料、煤炭、基础化工和环保等行业6大关键财务指标均出现恶化。周期行业及地产链相关板块——如石油石化、建筑、轻工和地产等无论是绝对景气还是相对景气均表现疲弱。

筛选2025Q2扣非净利润增速超过15%、且未受低基数效应影响的子行业，主要包括：养殖业、饲料、农产品加工、种植业、饮料乳品、农化制品、白色家电、影视院线、游戏、元件、通信设备、半导体、其他电子、电子化学品、轨交设备、摩托车及其他、工程机械、电池、其他电源设备、贵金属、工业金属、小金属、塑料、玻璃玻纤、证券。

二、 A股当前各行业盈利结构及演变趋势如何？ A股盈利结构正逐步向中国具备全球竞争优势的制造业和周期行业集中。以2025Q2扣非净利润（TTM口径）计算，A股合计实现利润4.83万亿元，其中金融地产（以银行为主）占比超过50%，周期行业贡献约四分之一，消费、科技TMT、先进制造和医药占比分别为8.9%、7.2%、5.7%和2.3%。动态来看，与十年前（2015年）相比，2025Q2利润占比提升明显的行业主要集中在周期与制造业，这些也正是中国在全球竞争中占据优势的领域。利润占比下降的行业多集中于银行、地产链及下游消费板块，从侧面反映出中国经济结构转型的主要方向。

三、“反内卷”背景下行业供给出清程度如何？1）从上市公司员工人数变动来看，多数行业用人规模呈负增长，显示行业供给正处于持续出清过程中。

2）从资金的支出角度看行业新增产能及存货消化程度，经过22-23年供给消化，大多数制造业行业供给周期处于历史50%以下。目前处于“存货周期高位、新增产能低位”的行业包括军工电子、计算机设备、风电设备等。但这些行业订单增速较高，需求上行明显，因此存货压力对其影响有限。更多行业处于“存货周期低位、新增产能低位”区间，但多数分布并不极端，意味着要么存货尚未充分去化，要么新增产能仍需消化。典型如光伏设备、养殖业、房地产开发，新增产能供给周期已低于历史10%分位，但存货周期仍处于30%左右甚至更大分位。焦炭等行业存货周期接近10%分位，但新增产能仍高于30%分位。随着“反内卷”持续推进，周期与制造业供给出清有望延续，预计2025年下半年至2026年将达到极致状态。总体来看，周期中的建材、化工、地产，制造行业中的光伏、电池、风电、汽车零部件，消费中的养殖业、化学制药等领域供给消化相对充分。

3）需求端方面，2025Q2固定资产周转率-TTM边际上行、且合同负债增速较高的制造业子行业，主要集中在军工、电子和出海制造领域，如军工电子、消费电子、航海装备、航天装备、风电设备、贵金属、养殖业、工程机械、计算机设备、轨交设备、电网设备、摩托车及其他、油服工程等，这些也是当前景气度较高的行业。另有部分行业虽然固定周转率仍低，但2025Q2合同负债增速显著回升，包括能源金属、小金属、特钢、化学原料、化学纤维、化学制品、工业金属、乘用车、普钢、电池、医疗器械等等，显示其可能处于周期底部，订单开始恢复，后续需求有望拉动基本面回暖。

四、关税影响下，出海公司业绩表现如何？出海是破解“内卷”的重要途径之一。该行梳理了2025上半年海外收入占比超过20%的细分行业，并分析其2025Q2基本面表现，得出以下结论：1）二季度约三分之二的出海行业海外收入占比进一步提升，消费电子、半导体、计算机设备等行业海外收入占比则有所下降；2）超三分之二的出海行业海外业务毛利率高于行业整体，尤其是在中国具备竞争优势的制造业领域，如工程机械、通信设备、汽车零部件、文娱用品、专用设备、电池、计算机设备等，海外毛利率高出行业整体至少2个百分点以上；3）海外收入占比较高的行业在2025Q2仍实现基本面边际上行，收入增速、利润增速和ROE均有所改善的行业主要集中在科技TMT板块和部分新能源，如游戏、元件、消费电子、汽车零部件、通信设备、能源金属、光伏设备等。

五、低利率背景下，行业分红情况如何？中期分红现象仍在延续。2025年中报显示，银行继上年之后再次实施中期分红，总额达2372.9亿元；石油石化、通信、非银金融和煤炭行业中报分红规模分别为833.7亿元、767.0亿元、492.1亿元和241.3亿元。

六、PB -ROE框架下，各行业当前性价比如何？申万宏源策略在2025年3月3日发布的报告中指出，2025年看好处于PB-ROE第三象限（低PB、低ROE）的行业反转机会，包括医药、银行地产链（银行、地产、钢铁等）、AI应用（计算机/传媒/机械设备）和电力设备。2025年二季度以来，医药和AI算力板块已有所表现。当前通信是唯一处于“高PB-高ROE”象限的行业。

展望未来，从自上而下投资角度，推荐如下细分领域：1）在人工智能主线中，除了当前景气较高的算力链条，性价比较高的方向为AI应用（传媒、计算机、智能驾驶、金融科技、机器人等），结合前期人工智能板块市场交易特征，即第四波的人工智能行情演绎时间空间均已充分，或临近阶段性高点区域，看好盘整后第五波行情演绎，结构上重视基本面底部反转同时具备更强性价比的AI应用。

2）医药作为相对独立主线，目前估值与ROE仍处低位，且25Q2行业基本面止跌企稳，中周期行业基本面向上，继续重视2025年医药由创新药开启的反转行情，后续有望进一步迎来由创新药扩散到其他医药细分行业的扩散行情。

3）电力设备在成长板块内部也具备一定性价比，风电、电池、光伏等基本面持续改善，板块整体供给2026年持续去化。

4）从中长期视角看，在“反内卷”政策持续推进的背景下，当前处于PB与ROE“双低”状态的基本面底部周期行业（如钢铁、水泥、农化制品、氟化工、养殖等），预计将逐步进入基本面上行通道。伴随25Q4市场对明年基本面预期的逐步发酵，以及科技板块短期交易拥挤度达到高位，这些低估值板块有望迎来风格切换行情。

风险提示：1）关税冲击影响超预期；2）地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。